轻工行业专题报告20Q3综述：景气&格局双优化，坚定推荐顺周期白马

家居： 坚定翻多家居零售，看好 Q4景气延续 （ 1） 定制家居： 定制家居线下上门量尺及安装服务环节较重， Q3社区防控相 较 Q2明显宽松，接单情况好转，线下客流恢复明显，龙头业绩向上趋势确立。

（ 2） 软体家居：沙发、床垫等软体家具产品安装服务属性较弱， Q2以来内销 线下、 线上消费持续回暖，同时受益于海外出口景气，龙头外销订单转旺；原 材料 Q3成本红利基本结束， Q4原料高位带来压力；汇率方面 Q3人民币升 值 3.2%，带来一定汇兑损失。

（ 3） 出口家居：家用办公椅、人体工学支架等办 公家居需求持续攀升，叠加海外供应链部分瘫痪，国内家具出口持续高景气。

（ 4） 建材家居：部分头部地产商阶段性调整精装交付比例、叠加 8月“三条红 线”出台后售楼回款压力加大， Q3精装修开盘数据景气持续较差，预计对明后 年 B 端订单短期带来不利影响；部分龙头借新客户开拓和行业格局优化保持了 较好增长。 展望 Q4，伴随交房持续向好、前期订单转化，持续坚定看好零售家 居龙头业绩的向上弹性和持续兑现;此外进入 Q4西方节日较多、进入销售旺 季，在海外供应链尚未恢复完全的情况下继续看好家居外销订单高增。 Q3起零售增长贡献率提升，驱动估值体系上移，而同店增长为主要贡献。

Q3起零售增长贡献率提升（ H1主要由大宗驱动），其中传统经销业务因疫情影响 新增门店有限，增量靠同店增长贡献；整装业务受龙头高度重视， 欧派、尚品宅配均持续发力布局整装业务，贡献 Q3较大增量。 龙头费用率具压缩空间、规模化生产优势凸显，利润率有望提升，持续推荐欧 派家居。 欧派产能建设领跑同行， 伴随公司收入增长、产能爬坡，固定折旧摊 薄带动公司毛利率提升； 疫情下欧派严控费用释放盈利空间， 考虑到龙头品牌 品牌和口碑积累后续费用投放规模化效应显现，看好龙头费用率持续压缩。

造纸： 提价兑现、盈利能力逐季向上确立，推荐进行配置 （ 1）白卡纸： 白卡竞争格局优化后价格向上弹性释放，提价悉数落地略超预 期。展望 Q4，行业供给端新增产能处于合理范围，需求端海内外需求自然修 复，且富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码，预计供需关系延续稳定，叠加 旺季带来需求持续向好，后续仍有提涨预期。预期 20Q4博汇纸业纸价提涨及 公司管理改善、业绩具有较大向上弹性，持续推荐。（ 2）文化纸： 受益于党建 及海内外复工需求复苏，价格预期兑现温和上涨，叠加溶解浆受益于下游粘胶 短纤提价修复，建议配置业绩逐季好转可期、三年高速成长的太阳纸业。 （ 3） 箱板纸： 受益于下游内需修复、出口边际转暖，预期仍有提涨空间。

山鹰纸业 原纸产能投放有序，积极布局再生浆产能保障中期成长，建议关注。 必选： 传统文具修复趋势确立，新型烟草不改中期成长 （ 1）文具： 受益开学恢复、渠道持续升级， 晨光文具经营环比显著复苏； 齐心 集团伴随新中标项目和 MRO 新品类的放量有望持续保持高增， 好视通业务受 益于线上办公用户数量激增、逐步转化付费客户，下游应用场景更加丰富。（ 2） 生活纸： 受益于原材料价格维持低位且龙头产品结构优化，盈利能力提高；高 质量电商渠道推动行业增长提速（ Q3中顺洁柔电商增速预期达 50%、维达国 际增速 17%，且收入占比均超 30%）， 看好龙头在电商渠道持续提升份额。（ 3） 个护： 卫生巾把握电商渠道变革， 恒安国际近年开始深化， 20H1电商占比 18%； 百亚股份依托电商渠道高增，公司 Q3收入+21.6%。 纸尿裤聚焦国产制造升级， 一方面电商渠道、母婴渠道占比持续扩大；另一方面复合芯体材料等超薄类产 品对木浆芯体材料替代持续进行， 豪悦护理受益于渠道变革、产品替代成为婴 儿纸尿裤领域优质 ODM 制造商。 （ 4）新型烟草： PMTA 落地行业有望加速集 中， 叠加 Q4西方传统节日旺季， 看好思摩尔业绩高增；伴随 IQOS 在美国市 场铺货公司订单得到正向反馈，利好盈趣科技业绩增长，持续推荐。