国企信用风险暴露的宏观逻辑与演化路径：治大国如烹小鲜

非典型的信用风险暴露。国内信用债违约的历史不长，但从经验上看，违约风险的大规模暴露，往往会发生在在宏观经济下行压力较大，或是信用环境大幅收缩之时。而在疫情爆发后，尽管一季度国内经济出现了前所未有的负增长局面，但在金融政策大幅放松的支持以及良好的疫情控制措施下，国内经济出现了快速恢复，企业盈利增速也出现了显著的改善。尽管6月后逆周期逐步酝酿退出，但是社融增速在四季度仍然有望维持在13.5%的高位，信用环境整体仍然维持宽松的状态。在这样的背景下，今年国内债券新增违约主体 25家，较 2018与 2019年均有所下降。但新增违约主体总体减少的背景下，今年下半年以来，国有企业的违约规模却在不断加速，尤其是永煤、华晨等企业的违约更是引发了市场关于逃废债的争议，使得债券市场出现了较大的调整压力。

信用风险暴露的宏观逻辑：国企改革加快僵尸企业出清，地方政府财政压力增大，稳杠杆格局下信用扩张幅度受限。从宏观的逻辑上看，我们认为近期国企信用风险加速暴露主要与三个因素相关。首先，尽管供给侧改革后，国企的利润增速大幅回升，资产负债率有所下降，但国企 ROE 以及利率保障倍数并未出现显著抬升，从某种意义上看，大宗商品价格的上涨反而掩盖了部分国有企业经营中存在的效率低下的问题，使得僵尸企业出清的过程被延后，今年以来国企利润修复的速度显著慢于全部工业企业，可能也由于国企承担了更多的社会责任；而随着《国企改革三年行动方案》的落地，加快剥离非主营业务和低效无效资产，加快“僵尸企业”的重组整合和市场出清，将是明确的方向。其次，近年来随着减税降费力度的增大，地方政府的财政能力受到了一定的影响，今年在疫情冲击下财政收入更是出现了显著的负增长，但是政府在民生方面的支出压力仍大，且在化解地方政府隐性债务的背景下，地方政府往往更加优先于向城投平台提供支持，对于地方国企的救助动力也出现了下降。第三，在稳杠杆的长期政策取向下，金融资源的配置需要进一步优化，地方国有企业尤其是部分过剩产能行业的企业，将难以像过去得到银行信贷或是非标融资的支持，信用风险可能加速暴露。