雪花经销商大会反馈积极，啤酒高端化缩影。 11月 18日华润雪花召开首届渠道伙 伴大会，公司管理层对雪花+喜力高端产品矩阵、决战高端营销战略落地和品牌重塑 发展进行了详细阐述，会后投资者反馈积极，我们认为华润产品端持续打造“4+4” 中国品牌和国际品牌群，渠道端通过“铸剑” +“赋能” +“分层运营”发展大客户， 高端化能力不断提升。 公司提出通过 3个三年战略成为盈利能力、管理能力和人才 结构领先的啤酒厂商， 2017-2019年公司已经顺利完成“去包袱”、“强基础”、 “蓄能量”的工作，实现质量增长、转型升级和创新发展， 期间公司关闭工厂数量 接近 30家，目前雪花人员效率在行业位于领先水平。 2020-2022年公司开启“战高 端”、“提质量”、“增效益”的第二个三年，公司提出 2022年高端销量追赶中国 最领先的竞争对手，进一步释放和升级生产、人力、财务和运营各方面质量，计划 未来 3-5年平均每年关厂 3家（不超过 5家），做大喜力、 SuperX、纯生、马尔斯 绿等产品。 2023-2025年公司目标为“赢高端”、“双对标”和“做一流”，实现 高端、利润的全面超越。根据公司公告，截至 9.30日，公司 2020年前九个月未经 审核归属公司综合利润约 36.5亿元，超出此前市场预期，高端化成效初步显现， 根 据公司财报，目前百威亚太综合毛利率水平约为 54%-55%，正常化 EBITDA 率达到 32%-34%，处于中国啤酒厂商领先水平， 2019年华润啤酒毛利率为 36.8%，还原后 EBITDA 率仅为 17.4%，仍有较大提升空间。
高端化进入新阶段， 板块进入利润释放新周期。 2018年以来啤酒进入发展新阶段， 行业增长目标变为“高端化”，关厂，提质增效更为普遍，总体竞争烈度下降，利 润增长水平提升，且稳定性更高。 2020年疫情下， 啤酒继续提价和高端化态势。 目 前主要啤酒厂商利润诉求增强，行业进入利润释放新周期，区域格局逐渐固化，头 部厂商基地市场稳固，多数啤酒厂商通过产品结构升级，走高端化和关厂提效路径 来改善盈利能力。不同啤酒厂商都拥有相对清晰的优势市场（省、市），这意味着 域外品牌或份额落后的品牌通过价格、费用竞争而获得份额提升的边际效用在递减， 价格战已经不能打破区域格局的变化，在这样的背景下，啤酒厂商有更充足的动力 在优势区域内领先和带动产品结构优化和提价。青啤与华润目前不同价格带销量结 构相似， 6元及以下产品销量占比接近一半， 6-8元中端产品销量占比接近三分之一， 啤酒厂商通过直接提价或包装升级的变向提价向 8-10元价格带发起冲击，啤酒厂商 在基地市场提价具有主导权，提价区域一般从优势的大本营基地辐射到其他区域。
核心推荐： 龙头估值重构，更看重公司治理、竞争格局和长期空间。长期看好大 餐饮板块包括速冻双子三全/安井， 大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、 百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。 白酒 2021乐观，长期白 酒结构性景气基本态势不变，核心推荐茅五汾老窖，第二梯队古井、今世缘、洋河， 弹性品种酒鬼酒及新疆基本面改善下的区域龙头伊力特；关注顺鑫和口子窖基本面 变化;啤酒板块性看好，排序：华润、重啤、青岛。
风险提示： 食品股业绩高基数下的波动； 疫情或存在反复情况下对消费尤其酒类 影响；估值有一定泡沫风险；啤酒中高端竞争存在加剧可能。
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