固定收益研究*专题报告：国企信用债风险暴露，历史复盘及尾部风险分析

近期信用债违约集中暴露。11月 10日，永煤控股公告称，因流动资金紧张，“20永煤 SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，违约本息金额共计 10.32亿元。债券违约后，豫能化与永煤的主体评级均由AAA 降至 BB。11月 20日，华晨汽车正式进入破产重整程序。永煤控股的实质性违约等一系列超预期国企违约，重创了信用债市场。

今年以来信用债违约案例统计来看，今年违约多次出现在高评级的国有企业，这与前几轮显然不同。2020年初以来的违约事件中，中央国有企业29例，地方国有企业 44例，民营企业违约 92例，中外合资企业 8例。

就违约事件频发的概率来讲民营企业违约金额较多。但 AAA 级违约的主要集中在中央国企和地方国企，这在历次信用债违约事件中比较少见。历史上信用债违约典型的几个阶段主要表现在：1、2010年到 2011年的城投债违约。这轮违约主要原因在于 2008年金融危机时期中国 4万亿经济刺激计划，地方政府迅速加杠杆后遗留的债务缺口。当地方政府财政收入增长变缓，城投债违约风险将加剧。2、2015年到 2016年“两高一剩”行业，供给侧改革背景下的信用债违约。煤炭、钢铁、电解铝等行业过剩，相关行业信用债违约比较集中。3、2018年到 2019年民企债券违约。2018年民企信用债违约主要原因在于部分民企股权质押后，因股价大跌导致公司流动性收紧而出现的债券违约。2019年包商银行打破银行刚兑加剧了流动性分层。该轮违约典型的事件包括东方园林、中民投实质性违约等，导致债券利差持续走高。4、2020年的国企信用债违约。疫情之下，政策支持下部分景气度较差的行业经营状况恶化，到期偿付压力较大，融资成本上升导致国企信用债违约。受疫情冲击较小，或者从疫情中迅速恢复的行业，如电信服务、医疗保健、日常消费等行业违约金额较小。