中顺洁柔：2020Q3业绩基本符合预期，毛利率同比继续提升

2020Q3业绩基本符合预期，毛利率继续同比提升，维持“买入”评级2020Q1-Q3公司实现营收55.55亿元（+15.26%），归母净利润6.72亿元（+53.42%）。2020Q3单季度公司收入19.39亿元（+17.70%），归母净利润2.19亿元（+34.41%）。2020Q3业绩基本符合预期，毛利率同比提升，看好长期价值，维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润9.13/10.69/12.70亿元，对应EPS为0.70/0.82/0.97元，当前股价对应PE为29/25/21倍，维持“买入”评级。

盈利端：毛利率同比继续提升，费用端：渠道支持力度仍然较大2020Q1-Q3，公司整体毛利率为46.63%（+8.34pct）。其中2020Q3，公司毛利率达46.70%（+5.33pct）。毛利率提升仍然主要受益于产品结构优化和原材料价格下降。费用端：2020Q1-Q3公司期间费用率为31.55%，较2019Q1-Q3增加4.68pct。

其中销售费用率为24.16%，同比增长4.20pct，主要源于公司报告期利润率较高，适当让利于渠道和经销商以及疫情期间进一步加大线上渠道开拓力度。

销售回款现金流维持稳定，进一步加大原材料储备力度2020Q1-Q3，公司经营性现金流净额为4.11亿元，2019年同期为10.40亿元。经营性现金流净额下降主要原因为2020Q3为平滑周期波动，原材料采购储备力度继续提升。2020Q3期末，存货为17.58亿元，同比增长60.26%。而公司销售回款维持稳定，2020Q1-Q3公司销售回款现金净流入55.35亿元，同比增长8.08%。

未来展望：盈利能力仍具有持续性，品类和渠道拓展红利逐渐释放我们认为短期看海外疫情仍在持续，进口木浆价格回升动力有限，并且公司已有充足的低价原材料储备，因此较高毛利率仍有望持续。长期看，一方面伴随公司规模提升，有更强的能力进行原材料储备进而平滑周期波动，另一方面公司产品结构继续优化仍有空间（Lotion、自然木以及个护品类收入占比有望逐步提升）。

此外，公司太阳和个护品类整体仍处于培育期，未来有望持续带来业绩增量。渠道方面，2020Q3公司电商渠道占比预计已超过30%，华北等地区增长势头良好。

风险提示：新品拓展受阻；浆价、汇率大幅波动；市场竞争加剧