捷昌驱动：整体符合预期，C端延续高景气

收入端延续高增长，四季度有望继续创新高。

三季度需求传统淡季，且北美疫情缓解，但 C 端需求延续强势。部分企业推行长期居家办公，我们认为疫情打通 C 端逻辑，提前导入居家办公场景需求，叠加北美电商渗透率提升，四季度需求延续。B 端需求受疫情反复影响，预计 21年 Q1回暖，公司绑定北美头部客户，需求向上业绩弹性较大。产能层面，公司满产满销，生命科技产业园 7月竣工，四季度收入端有望继续创新高。另外三季度关税返回 3000多万，剩余 2000万预计四季度返还。

毛利率符合预期，马来工厂投产逐步消除贸易摩擦影响。

毛利率受人民币汇率升值、重新加征关税，及前期关税返还影响，扣除关税返回后实际毛利率 37%，同比提升 4.2pct，环比下降 9.42pct，系8月 7号后被加征 25%关税影响，而去年同期整三季度都被加征 25%关税。马来西亚工厂处于调试阶段，11月开始小批量出货，预计 21年 Q1达产，首期规划覆盖对美出口 60%-70%产能，考虑税率优惠，我们预计一期达产后，整体毛利率有望回归 40%-45%区间，大幅降低消除贸易摩擦对盈利能力的影响。

三季度费用增速略高， 四季度有望改善。

扣非净利率同比下滑 3个百分点，拆分来看：Q3单季销售费用 2700万，同比+138%，系国内疫情缓解后，展会集中在三季度；财务费用 1100万，同比+201%，系汇兑损失 1100-2100万元；所得税费用 3600万，同比+100%，系北美退税带来 J-STAR 利润激增，公司预提部分税费，四季度有望冲回(19Q4所得税-140万元)。因此，销售费用率与所得税率的影响偏向于一次性计提，唯有汇率需要注意，公司有远期结售汇对冲，历史年份汇兑损益幅度较小。另外募集资金中拟采用不超过 10亿用于理 财，投资收益部分对冲财务费用上行。

投资建议：

预计公司 2020-2022年分别实现净利润 4.73/5.51/7.21亿元，同比增速分别为 67%/16%/31%，对应 PE 38X/33X/25X。贸易摩擦与疫情已经充分验证了赛道的高景气与公司稳健经营能力，维持“买入”评级。