恒顺醋业：Q3增速稳健，期待改革加速

业绩总结：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入14.5亿元（+8%），归母净利润2.3亿元（-9%），扣非后归母净利润2.1亿元（+11%），其中Q3单季实现营业收入4.9亿元（+9%），归母净利润8139万元（-25%），扣非后归母净利润7279万元（+10%）。

食醋增速稳健，料酒维持高增，区域增速有所分化。1、分产品看，食醋品类实现营业收入9.6亿元，同比+6%（Q3单季+8%），公司餐饮渠道比重较高，伴随餐饮复苏及物流恢复，食醋品类延续稳健增长态势，黑醋占比仍在8-9成；料酒实现营业收入2.4亿元，同比+27%（Q3单季+28%），料酒市场开拓顺利，依旧维持高速增长，料酒作为公司重点发力产品，全年有望延续20%以上增长。2、分渠道看，线上渠道同比增长39%，线下渠道同比增长7%，线上渠道持续发力。3、分区域来看，华东、华南、华中、西部、华北大区增速分别为8%、18%、9%、3%、4%，区域增速分化明显，华南大区实现双位数增长，在战区制改革下实行更为精细化的管理。

会计口径调整毛利率下降，净利率有所下滑。1、前三季度公司整体毛利率为41.2%，同比下滑2.9pp，主要原因为：1）会计政策调整，部分销售费用调整至成本端；2）毛利率略低的料酒增速较快，占比提升。2、费用端，公司前三季度销售费用率为13.4%，同比下滑2.9pp；管理费用率（含研发）为8.8%，同比下降0.6pp，管理水平持续优化；财务费用率为0.3%，整体费用率为22.6%，同比下降3.5pp。整体净利率下降2.8pp至16.3%。

全年任务量12%增长维持不变，期待公司改革前景。公司2020年目标实现调味品业务营收19.3亿元，同比增长12%，归母净利润2.8亿元，同比增长12%。短期疫情对餐饮端消费影响较为明显，预计公司全年业绩将呈现前高后低态势。1、公司作为食醋行业龙头，品牌优势明显，产品质量领先，食醋行业集中度较低，面临整合契机，公司市占率将逐步提升。2、新董事长上任后，加快理顺内部机制，完善考核体系，内部激励更加到位，激发员工积极性；同时加快推动营销策略，加大市场投入，不断扩大终端市场占有率，业绩有望实现加速增长。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入分别为20.6亿元、23.5亿元、27.2亿元，归母净利润分别为3.6亿元、4.2亿元、4.8亿元，对应动态估值60X、52X、45X，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。