首旅酒店：加速展店彰显决心，成长拟迎底部修复

我们认为过去22年压制首旅估值的核心因素在于对市场公司开店较慢的成长性担忧，根据对公司及行业紧密跟踪，我们在年初率先提出首旅在好产品（如家商旅）++激励优化（开发人员提薪&&扩招）下成长性或有望底部修复。目前时点，考虑到海外疫苗取得阶段性进展，酒店行业的同店和展店有望环比向好，以及公司在近期首次公开表示三年加速发展决心，公司成长性或有望底部修复，继续推荐。

酒店行业：供需两端推同店修复，疫情后连锁化有望加速提升。1）同店修复：酒店行业供给端受疫情影响部分出清，需求端在商务出差&国内游恢复下，以及品牌酒店偏好提升，海外疫苗的阶段性突破下，预计酒店龙头的同店经营数据在2020Q4及2021年有望继续恢复。2）连锁化加速：在本次新冠肺炎疫情期间，头部连锁酒店的加盟商在品牌效应、现金流支持、免租谈判、隔离房承揽等支持下，相比单体酒店或受影响相对更小且后续恢复更快。复盘03年非典和08年金融危机，酒店行业在下行期过后的1年中均呈现出低端单体出清，大型连锁酒店市占率加速提升的趋势，且本次锦江首旅华住等龙头2020Q1-3逆势开店，锦江首旅等储备门店持续创新高，预计2021~2023年的后疫情时代下龙头酒店展店有望加速，推动连锁化加快提升。

首旅酒店：产品++销售++管理三层面发力，成长性有望迎底部改善。1）产品端：如家商旅通过与全季差异化定位，主打高品质&性价比（RevPAR和单房投资均约为全季的80%），在全季的强势品牌地区同样实现了门店快速扩张，至2020Q3门店数增至490家（全季为1033家），验证产品竞争力和市场认可度。近年来，公司持续扩大中端酒店产品矩阵（推出扉缦、YUNIK、柏丽艾尚等），用以更好吸引加盟商和顾客的入驻。此外，公司还与凯悦酒店联手打造“逸扉酒店”、内部孵化“璞隐”，计划在未来5年分别签约300家/100家酒店，中高端酒店布局上同样与时共进。2）销售端：如家酒店开发人员薪酬在过去几年一直处于行业中低水平，而今年成功实施了激励机制优化（增幅达30%~40%），人数也从200多人扩招至300多人，对短中期的加速开店有望实现正向推动。3）激励端：根据公司2020Q3业绩交流会，首旅高管首次在公开提出未来三年加速开店的目标，且指明中高端酒店将在增量的5000多家酒店中占比40%~50%，云酒店占比30%+，为公司轻资产加速扩张带来强心剂；叠加公司薪酬和绩效激励市场化运作（薪酬与绩效挂钩，且2017~2019年公司高管薪酬合计达1959/2220/2688万元），实现高管与公司发展利益绑定，有望助推加速成长。

投资建议：买入--AA投资评级。考虑到海外疫苗有阶段性进展，公司今年Q3开店数据较好且未来成长有望加速，相比锦江和华住估值上仍有一定折价，上调2021-2022年EPS至0.95元、1.24元，给予6个月目标价27.25元，对应2021年PE目标PE28.7x。

风险提示：疫情影响超预期；宏观经济下行；开店不及预期；酒店竞争加剧等