银轮股份：扣非净利高增长，电动化持续受益

事件概述公司发布2020年三季报，2020Q1~Q3实现营收45.09亿元，同比+16.88%，归母净利润2.79亿元，同比+9.06%，扣非归母净利润2.40亿元，同比+47.52%；其中2020Q3实现营收14.99亿元，同比+29.00%，归母净利润0.75亿元，同比+39.41%，扣非归母净利润0.61亿元，同比+163.89%。

分析判断::下游需求全面回暖QQ33营收维持快速增长2020Q3汽车行业下游需求全面恢复，根据中汽协数据，5~9月国内乘用车销量连续5个月实现同比正增长，重回周期性复苏通道，Q3累计销量550.3万辆，同比+7.4%；商用车销量表现相比乘用车更加亮眼，Q3累计销量135.7万辆，同比+46.5%。得益于下游需求全面复苏，叠加公司新能源热管理等增量订单逐步释放，2020Q3公司营收同比+29.00%。公司一方面紧跟大客户尤其是商用车、工程机械重要客户的发展步伐，积极争取订单和项目，另一方面加强运营管理全球一体化，获得特斯拉等标杆客户定点，叠加行业层面乘用车周期性复苏、商用车高景气度延续，预计Q4营收仍将维持快速增长。

毛利率提升费用率下降扣非归母净利实现快速增长2020Q3公司毛利率24.52%，同比提升1.12pct，预计主要是因为EGR等产品放量带动尾气处理业务毛利率大幅提升。期间费用率同比下降0.96pct至20.02%，其中：销售费用率同比上升1.04pct至6.92%，主要是因为市场推广费用增加；管理费用率同比大幅下降3.28pct至6.09%；研发费用率同比提升1.02pct至5.82%，预计与新能源热管理、乘用车EGR等增量业务相关研发支出增加有关；财务费用率同比增长0.26pct至1.19%，预计与汇兑损失有关。虽然毛利率上升、期间费用率下降，但公允价值变动损益的减少（主要受出售圣达生物股份及股价下跌影响）导致公司净利率仅同比小幅提升0.77pct至5.77%。我们判断随着下游需求回暖，Q4公司利润率将继续修复；中长期来看，随着高毛利率的新能源热管理业务收入占比提升，公司盈利水平有望不断提升。

看好新能源、后处理和国际化持续贡献增量我们认为新能源、后处理和国际化是公司三大业绩增量来源：1）新能源热管理订单兑现：公司积极布局新能源热管理产品，目前已进入“大吉利”（吉利+领克+沃尔沃+Smart）、通用、宁德时代、特斯拉等国内外一线整车、零部件企业配套体系。在新能源热管理领域公司的总成化配套比例明显超过传统车，带动单车配套价值向上。2）排放升级国六后处理业务贡献增量：排放标准升级带动下游对EGR等增量产品的需求集中释放，公司是中重型商用车EGR冷却器绝对龙头，乘用车EGR产品获广汽、吉利订单，尾气处理业务将在国六阶段贡献增量。3）国际化业务打开新的成长空间：公司自2001年从配套康明斯开启国际化进程，2015年之后逐步将海外业务向乘用车及新能源汽车热管理领域拓展，加速国际化发展步伐是公司二次创业三大目标之首，虽然疫情影响下出口业务可能短期受挫，但公司有国际化的研发团队、有技术和口碑积累，海外业务将持续贡献增量。

投资建议公司中期业绩受益于乘用车周期性复苏、商用车高景气度延续。新能源热管理业务被包括特斯拉在内的国内外一线整车、零部件企业认可，长期受益于电动化浪潮，业绩成长性、确定性较高。

维持盈利预测不变，预计公司2020-22年的归母净利润为4.10/5.25/6.49亿元，对应的EPS为0.52/0.66/0.82元,当前股价对应的PE为25/20/16倍。参考可比公司，给予2021年25倍PE，维持目标价16.50元，维持“买入”评级。

风险提示汽车销量不及预期；疫情等因素影响导致公司出口业务拓展低于预期；新能源产品拓展不及预期；原材料价格上涨；中美贸易摩擦对美国出口业务造成负面影响。