科顺股份:业绩超预期，战略初见成效，新白马快速成长

事件概述。科顺股份公布2020年三季报。2020年前三季度，公司实现收入43.4亿元，同比增长30.34%，归母净利润5.7亿元，同比增长113.2%，对应Q3收入16.8亿元，同比增长24.0%，归母净利润2.85亿元，同比增长175.08%。公司收入端表现总体符合我们预期，利润端表现超我们及市场预期。此外公司公告预计2020年全年归母净利润增长100-150%。

3Q3发货量保持稳定增长，战略初见成效成本维持低位。我们估算Q3公司发货量同比增长25-30%左右，体现开工端需求总体保持良好，且公司渠道拓展成效显著，部分地产集采客户放量明显。此外，公司增强油罐仓储能力的战略初见成效，于沥青价格低位时进行了一定的仓储，因此Q3公司成本仍然保持低位，毛利率环比Q2仅下降0.9个百分点左右至40.6%，同比高出6.5个百分点左右，是业绩超预期的主要原因。

全国化布局推进，规模效应体现，运输费用下降。2020H1，公司陕西、湖北生产基地投产，初步实现了全国化布局，其成效在Q3初步体现，运距缩短使得公司运输费用下降明显。同时随着公司渠道拓展，业务体量增大，公司规模效应进一步体现，单位费用进一步摊薄。两项作用叠加使得2020Q3公司销售费用率同比下降3.2个百分点至9.7%，期间费用的下降也是公司超预期的原因之一。

现金流总体维持良好，继续量质双升成长。2020Q3，公司继续加强应收账款管控，使得现金流总体维持良好，其中Q3单季度经营净现金流2.9亿元，创上市后季度新高。截止到Q3，公司应收账款及票据31.9亿元，环比Q2仅略微增长，应付账款票据20.7亿元，环比Q2增长4亿元，体现公司发展并未以牺牲质量为代价，同时相较以往能更好的将资金压力转嫁上游。此外，截止到Q3公司其他应收款2.07亿元，与2019-2020H1的水平基本持平，体现公司履约保证金规模并未增加。

QQ44预计保持高增速。2019Q4公司单季度收入增速仅23.1%，是上市后最低的季度增速，同时由于沥青价格较高，2019Q4公司毛利率仅33.1%，同样是上市以来的较低位置，从而使得2019Q4基数较低。根据Wind数据，目前沥青价格低于去年同期15%以上，在发货增速保持良好的背景下，我们预计Q4单季度公司仍能保持较高增速，即Q4单季度业绩增速水平或保持Q3增速水平。

战略目标百亿，新白马快速成长，盈利能力中枢提升可期。根据公司2019年年报披露数据，公司力争2022年实现营业收入达百亿元。公司目前已成为第二家全国化布局的防水企业，随着全国化布局的推进，规模效应体现以及沥青仓储能力增强，我们认为公司盈利中枢和盈利稳定性仍将逐步提升。10月公司公告2.3亿元定增计划，主要用于补充流动资金，尽管增发规模不及另外两家上市企业，但我们认为行业目前已由单纯比拼垫资、价格转为综合考虑产品质量、渠道稳定性的竞争生态，头部企业将延续量质双升的成长，公司未来2-3年有望保持高速增长，从而实现战略目标。

投资建议考虑到成本控制超预期，下调2020-2022年成本假设，同时小幅调整销量假设，下调2020-2022年营收预测3.2%/6.4%/6.4%至60.1/78.4/101.7亿元，但上调2020-2022年归母净利润预测37%/34%/38%至8.06/11.15/15.13亿元，同比增长121.9%/38.3%/35.7%。维持目标价38.36元及“买入”评级。

风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。