利率债周报：信用冲击下，利率再调整

债市回顾：利率受到信用事件冲击而向上调整。上周，债市焦点集中在信用债，利率债也受到了一定负面影响。上周结束时，10年期国债收益率较上周上升约 6.5bp，收于 3.27%。相对而言，信用事件对国债的影响篇长端，对国开债的影响偏短端，国债曲线整体平行上移，但国开债曲线上移过程中呈现平坦化。总的来看，利率债上行幅度不算剧烈，但信用事件对利率的负面影响可能并未完全消退。相较于利率债利率，资金利率受到影响更大，DR007上行接近 40bp，而一定程度上表征非银短期资金面的 R001和 R007上行幅度单周均超过 90bp。由于持有信用债主要为债基，因此当信用事件爆发后，非银质押品减少，且债基产品面临赎回，资金面压力凸显。周五，央行在没有逆回购到期情况下，开展 1600亿逆回购，体现了央行在信用事件发生后，对资金面进行呵护的态度。

债市策略：信用事件对资金面和利率债最强的脉冲或已过去，但后续影响可能仍未消退。历史上，由流动性冲击传导至信用债的情形较多，主要原因是流动性冲击往往伴随着信用收缩。但反过来，由信用冲击传导引发利率债大幅调整的次数较少，信用冲击对利率债的影响偏短期，且难以影响利率债定价的基本面。一般来说，信用事件向利率债传导主要路径有二。一是债基在信用冲击后，净值下降，引发赎回。

在面临较大规模赎回时，债基通常会卖出流动性相对较好的利率债，引发利率债调整。二是信用冲击后，大部分机构会重新调整信用债入库白名单，这使得非银机构用于质押的信用债减少，通过质押融资的难度加大，从而冲击非银资金面和杠杆，进而传导至利率。不过，按照一般冲击事件的逻辑来说，冲击发生后对市场的反应最大，后续脉冲逐渐减弱。因此我们认为，利率调整最快的时期或已过去，但后续利率和资金面的调整时长还要关注央行及相关监管部门的动向。如果 央行能够通过相关政策，迅速向市场释放稳定流动性的信号，那么信用事件对资金面和利率的冲击影响强度可能有限，且时间相对较短。

因此，本周央行续作 MLF 的额度和逆回购投放就非常关键了。不过，相较于银行在金融体系中的地位，永煤作为地方国企，央行维稳的力度大概率要弱于去年包商事件爆发后。另外，如果相关监管部门能够迅速回应市场诉求，也会在短期提升市场信心。