泸州老窖：产品结构升级和费用率下降带动业绩高增长

业绩总结： 公司2020年前三季度实现营收 116亿元，同比+1.1%，归母净利润 48.2亿元，同比+26.9%；其中 20Q3单季收入 39.6亿元，同比+14.4%， 归母 净利润 16.0亿元，同比+52.5%； 收入符合预期， 单三季度利润大超预期。 国窖表现亮眼，中低端酒环比改善明显，现金流较为理想。 1、 受益于餐饮及消 费回归正常，渠道补货，高端酒国窖 1573单三季度增速估计 25%左右； 中端 酒特曲、窖龄受益于双节期间婚宴、 聚餐等回补性消费， 业绩环比改善明显； 三季度低端酒动销持续改善， 但仍处于调整之中， 2、 从区域来看， 西南、 华中、 华北等核心市场恢复态势良好， 预计单三季度实现两位数增长，以河南为代表 的聚焦市场增速估计 20%左右， 大力布局的华东、华南等市场进展良好，市场 开拓效果显著。 3、受益于终端动销恢复和国窖提价驱动经销商提前打款，前三 季度经营活动现金流入同比-6.2%，季末预收款 13.9亿元， 同比-12.7%，环比 +111%，现金流较为理想。 毛利率上升，费用率下降，净利率提升明显。

前三季度毛利率同比提升 2.5个 百分点至 83.6%（单三季度提升 2.7个百分点） ，主要得益于产品结构升级、 老字号特曲提价等。 费用率同比下降 6.7个百分点至 19.7%， 其中销售费用率 下降 7.3个百分点至 15.4%，主要受益于疫情冲击下广告费及市场拓展费投放 力度减弱；含研发费用的管理费用率保持稳定；净利率提升 8.1个百分点至 41.3%（单三季度提升 9.5个百分点） ，盈利能力持续提升。

高端国窖稳步向上，中端酒发力在即， 黄舣基地投产有望带动低端酒恢复增长。 1、 疫情压力测试下国窖表现持续超预期， 批价跟随茅台、 五粮液稳步向上， 高 端酒地位得到夯实，业绩增长确定性得到充分验证。 2、 在经济和消费信心持续 向好背景下， 老字号特曲去年提价影响有望逐步消化， 特曲 60开始导入全国化 终端，中端酒发力在即。 3、黄舣基地投产进展良好，头曲、二曲等低端酒品质 将显著提升，未来恢复性高增长值得期待。

盈利预测与投资建议。 基于疫情对收入端的影响， 下调 2020-2022年收入分别 至 162亿元、 193亿元、 230亿元，考虑到产品结构升级及费用管控，上调归 母净利润分别至 59亿元、 75亿元、 92亿元， EPS 分别为 4.04元、 5.09元、 6.31元，对应动态 PE 分别为 40倍、 32倍、 26倍，维持“买入”评级。

风险提示： 高端酒价格或大幅波动； 市场开拓不及预期风险。