千禾味业：Q3业绩持续高增，千禾加速奔跑

调味品高增趋势不减，千禾加速奔跑公司 Q3收入同比增长 26.01%，以酱油和食醋为核心的调味品业务维持高增长，食品添加剂焦糖色业务同比下降，整体业务中调味品占比达到 92%。分品类来看，Q3公司酱油和食醋业务分别实现收入 2.70/0.67亿元，同比+29.5/+30.5%。作为健康调味品的深度玩家，公司定位清晰，酱油以零添加为核心向两端延伸，规模快速增长；食醋手握窖醋和香醋两大王牌，在公司收入体系的重要性不断提升；同时以料酒为主的其他调味品实现 4000万左右收入，同比+24.9%，为公司多元化品类布局储备资源。分渠道来看，Q3经销和直营渠道分别实现收入 2.84和 1.32亿元，同比+25.5%/+23.9%，公司因地制宜、多元化的渠道布局持续推进。分地区来看，公司 Q3西部/东部/南部/中部/北部收入分别同比-6.5%/+99.3%/+5.5%/+40.2%/+38.2%，西部区域因纳入了部分非核心市场以及市场较为成熟增速小幅下滑，东部市场公司紧抓行业结构升级机遇，收入近乎翻倍；中部和北部受益于经销商数量的增加收入高速增长。公司业务整体高增趋势不减，仍是行业成长最快的企业之一。

产品结构优化提升毛利率，净利率稳中有升公司 Q3毛利率和净利率分别为 48.91%和 15.81%，分别较去年同期+2.52和+1.07pct，毛利率提升带动净利率稳中有升。公司毛利率提升主因产品结构持续优化，零添加产品占比有所提升，另外食醋和料酒规模提升使得其毛利率同比有所提升。Q3费用端同比变化不大，销售费用率微增 0.05pct，管理费用率下降 0.75pct，管理效率稳步提升。综合来看，公司快速增长的业务规模和不断优化的产品结构推动盈利能力提升，实现 Q3归母净利润同比+35.14%的优秀业绩。

调味品后起之秀，竞争优势不断深化公司又一次交出了亮眼的答卷，预计全年业绩增速将继续行业领先，随着收入的快速增长公司在调味品行业的市占率和行业竞争力不断提升。公司在优质的调味品赛道中差异化布局，成长空间正加速释放，品类端以酱油为核心，加码食醋和料酒业务，推进多元化布局；产能端加快推动“年产 25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目二期”和“年产 36万吨调味品生产线扩建项目”，提升产能规模和生产效率；渠道端零售、餐饮和电商等多点发力，多力并举提升市场覆盖率。

投资建议维持盈 利预 测不 变，我 们预 计公 司 2020-2022年收 入分别 为 17.8/23.0/28.9亿元 ，分 别同比+31.6%/+28.7%/+25.8%；归母净利润分别为 3.02/3.97/5.28亿元，同比+52.2%/+31.5%/+33.1%；EPS 分别为0.45/0.60/0.79元；对应估值分别为 94/71/53倍，维持“买入”评级。

风险提示原材料成本上涨、食品安全、 行业竞争加剧