国检集团：Q3高速增长，现金流改善，触发向上拐点

收入及增速创新高，规模效应体现，毛利率同比大幅提升。公司单季度收入增速 45.4%，单季度收入及收入增速创上市后的历史新高，主要因为：1）广州京诚、云南合信、安徽拓维三家企业并表增厚收入，2）疫情后检测需求部分于 Q3释放，3）原有业务拓展良好（估算扣除并表因素单季度收入同比仍有两位数增长）。此外，2020Q3单季度公司毛利率 51.4%，同比提高 9个百分点左右，主要因为规模效应体现，增收基础上实验器材等固定成本增加较少。毛利率提升是公司利润增速超过收入增速的主要原因。

销售费用率提高，但规模效应提升研发费用率降低。2020Q3，公司销售费用率同比提升 1.3个百分点至 4.3%，主要因为 1）新并表公司销售费用率较高，2）原有业务市场拓展加强。2020Q3，公司管理费用率同比持稳，但由于规模效应逐渐显现，研发费用率同比下降 1.5个百分点至 6.8%，从而使得期间费用率同比基本保持稳定，带动Q3公司净利率同比上升 4个百分点至 20.8%。

现金流 Q3改善明显。Q3单季度公司经营净现金流 1.05亿元，同比翻倍，且经营净现金流显著高于净利润，体现除收入增长外，公司现金流也出现明显改善。

Q4高增速可期，进入历史拐点。考虑到 2020年新批复重点项目预计 Q4陆续启动，我们认为 Q4公司收入端仍可实现较高增速，同时由于规模效应逐渐体现，我们认为公司利润率也将稳定提升，带动利润增长。而就中长期而言，我们认为公司已经进入历史级拐点：

1）5月完成激励计划，进一步理顺人才机制，而牌照和人才是检测企业的核心竞争力。

2）枣庄模式优势凸显，为公司将来跨地域、跨领域并购打下坚实基础。我们预计枣庄公司保持高速增长，在公司众多子公司中内生增速居前列，2021年成长性依然快速。

3）在原有材料检测领域，逐步向航天材料等高附加值检测业务进军，竞争优势有望进一步巩固。

检测行业 2019年市场规模超 3200亿元，且每年仍以双位数速度成长，行业目前十分分散，头部企业市占率仍不足 1%。公司完成经营模式和激励机制改善后，有望在黄金赛道加速发展，未来成长空间广阔。

投资建议小幅上调收入及毛利假设，对应小幅上调 2020-2022年归母净利润预测 2.0%/1.9%/5.1%至 2.47/3.06/3.81亿元，维持目标价 30.50元及“买入”评级。

风险提示需求不及预期，公司整合进度低于预期，系统性风险。