10月金融数据点评：社融高点将至，利率拐点还有多远？

10月新增人民币贷款季节性回落，但结构仍然向好，实体经济融资需求仍然不差。居民部门新增贷款与去年同期大致持平，但长贷多增短贷少增，这可能与对于消费贷流入房地产市场的限制趋严有关。企业部门信贷结构继续改善，短贷与票据继续压缩，但中长期贷款继续增加，中长期贷款占比的提升显示实体经济融资需求依然不差，但是额度的约束仍然限制了信贷扩张的速度，也使得银行仍然需要通过压缩票据融资以及非银贷款，增加对于实体经济的支持。

政府债券多增仍是社融存量维持高增的主要贡献因素，但发债高峰过后未来政府债券融资扩张提振社融增速的过程已经趋近尾声。10月社融新增 1.42万亿元，同比多增 5520亿，基本符合预期，存量同比增长 13.7%，较 9月继续小幅提升0.2%。随着地方债的发行高峰已过，未来政府债券融资扩张提振社融增速的过程已经趋近尾声，社融拐点可能也将于年末出现。

社融与 M2增速继续走扩，M1与 M2剪刀差上行空间有限。居民企业存款大幅回落，财政存款仍继续多增，导致 10月末 M2增速下降 0.4%至 10.5%，低于预期 10.8%。社融与 M2增速差回升至 3.2%，创下了 2018年中以来的最高值。尽管 11月、12月政府债券发行规模将大幅下降，加上年末财政支出力度不断加大，财政因素对于 M2与社融增速的扰动将有所缓解，但信贷额度限制也将对 M2的扩张带来一定的影响，预计未来社融与 M2的剪刀差将维持高位震荡的态势。随着地产销售拐点出现，居民存款向企业存款转移对于 M1的提振作用也将有所下滑。而社融拐点逐步渐进，也预示着 M1与 M2剪刀差的修复过程已经接近尾声。

平滑宏观杠杆率波动，2021社融增速或降至 11%-12%之间。如果未来要保持社融与 M2与名义潜在增速相匹配，按照3%的通胀目标以及 6%左右的潜在增速计算，央行认可的潜在名义 GDP 增速或在 8%-9%之间。而在 2019年有类似目标的背景下，社融增速在 10%-11%之间波动，我们认为 10%-11%的增速水平即为央行认可的中长期的均衡水平。但是另一方面，宏观杠杆率的波动也要平滑，不能出现“政策悬崖”的局面，加上 2021年由于基数效应的影响，实际经济增速可能维持在 9%左右，名义增速可能保持在 10%以上。在这样的背景下，我们预计 2021年社融的回落应该是相对平稳的，全年社融增量可能会降至 33万亿，对应社融存量增速在 11%-12%之间，略高于均衡水平，且社融的低波动或将成为常态。