中科曙光：结构调整效果持续显现，毛利率提升业绩实现高增长

公司调整步伐加快， 对短期内营收可能造成波动： 公司是中科院计算所实 控的企业，承担着高性能计算研发和产业化的重要任务。通过多年的发展， 公司形成了从芯片，到服务器、存储，再到云的全产业链架构。但是，低 毛利的通用服务器仍是收入的主要部分，公司也一直在优化产品结构，提 升高性能计算机及软件的占比。 2019年，美国为了遏制中国超算事业的 发展，对公司实施了制裁，公司供应链也受到较大影响。 为了应对外围环 境的变化，决策层开始启动产品结构调整。其中， 高性能计算板块将更关 注软件和“卡脖子”领域，逐步降低对通用硬件的依赖。调整的方向，我 们认为是有利于公司长远发展的，但是会给公司短期营收带来波动。

调整的效果较为明显，收入虽然下降但利润实现高速增长： 三季报显示， 公司收入虽然下降 12.15%，但归母净利润增长 29.79%。究其原因，主要 就是公司强化了对高毛利的超算、软件以及政务云等市场的拓展，而对于 低毛利的通用服务器产品，公司的关注度和投入正在下降。 但由于通用服 务器业务体量较大， 在转型过程中，对公司的收入会造成影响。前三季度， 公司毛利率达到 21.48%，较上年同期高 3.62个百分点。结合着公司半年 报情况看，我们认为毛利上升的应该主要是高性能计算板块。

增发项目重点解决“卡脖子”问题，高性能计算自主性将提升： 2020年 公司启动了约 48亿元的增发工作，从增发项目就能明显看出公司后续在 高性能计算领域的布局。增发确定的方向有三个，包括基于国产芯片的高 端计算机研发和扩产、高端计算机 IO 模块研发及产业化、高端计算机内 置主动管控固件研发。基于国产芯片的高端计算机主要是基于国产 X86、ARM、 MIPS 等国产处理器芯片的服务器生产研发，以打破高性能计算领域对其它国家的依赖。 此外， IO 模块和内置主动管控固件，是影响整个高性能计算机性能的关键软硬件， 目前被单一国家的厂商垄断，“卡脖子”严重，如果项目能够顺利完成，在高性能计算领域的自主性将进一步提升。

投资建议： 公司是国内高性能计算行业的领军企业，虽然 2019年开始受到美国制裁，但公司应对得力，业绩所受影响较为有限。 2020年以来，公司业务调整明显提速，毛利率较上年同期提升明显。

尤其是，通过 2020年这一次增发，将有望补齐公司在高性能计算产业链上的短板。未来几年，虽然公司收入增长会出现波动，但利润仍将保持较快增长势头。结合公司最新的报告，我们调整了公司的盈利预测，预计 2020-2022年公司 EPS 分别为 0.55元（前值为 0.58元）、 0.73元（前值为 0.77元）、 0.92元（前值为 0.99元），对应 10月 28日 PE 分别为 65.1倍、 49.2倍和 39.0倍，维持“推荐”评级。

风险提示： 1）原材料供应不足的风险。由于公司所处的高端计算机行业的上游行业相对比较集中，若中美在科技领域进一步脱钩，将继续牵连到上游零部件厂商对公司原材料的供应，将存在对公司高端计算机产品销售收入、毛利率水平产生干扰的风险。 2）技术风险。若公司不能及时丰富技术储备或更新掌握新技术，可能丧失现有技术和市场的领先地位，对公司业绩及发展可能造成不利影响。

3）市场竞争加剧的风险。公司高端计算板块面对的国内外竞争对手较多，在新基建的大背景下，如果公司不能抓住市场机会，可能被竞争对手甩开。