万华化学：百万吨乙烯投产，八角园区一体化优势增强

百万吨乙烯投产标志着公司石化板块的强势崛起，未来乙烯等石化产品将赋能聚氨酯、新材料业务板块，助力实现聚氨酯产品多元化、新材料精细化及化工原料一体化。随着新建项目推进，公司成长性将逐步释放。

投资要点百万吨乙烯一期投产，二期项目盈利中枢有望上移11月9日，公司100万吨乙烯装置成功产出合格乙烯产品，经两年建设期，乙烯一期装置全部一次开车成功。乙烯一期包括100万吨乙烯、45万吨LLDPE、40万吨PVC、15万吨EO、30万吨PO、65万吨SM、5万吨丁二烯等。

二期项目将进一步向产业链延伸。2019年120万吨/年乙烯及下游一体化项目发布环评公示，以石脑油、混合丁烷为原料，经乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品。乙烯二期约投入200亿元，由于二期建设部分依附于一期公用设施，同时产物具有更高的附加值，相比乙烯一期项目盈利中枢将会上移。

短期供给受限，MDI高景气有望延续因近期美国海湾热带风暴及飓风影响，国庆期间陶氏宣布美国所有MDI产品遭遇不可抗力，10月中旬美国科思创和亨斯迈也因原料短缺问题导致装置的不可抗力，加上国内装置多集中于10月下旬到11月检修，短期供给受限，MDI高景气有望延续。7月底起MDI价格底部回升，目前聚合MDI华东价格22500元/吨，环比上月上涨20.97%，年初以来涨幅已达到70.45%。

，万华成长性良好，MDI、TDI、PVC项目稳步推进公司保持快速成长，聚氨酯、石化、新材料三足鼎立。乙烯一期项目投产，二期120万吨/年乙烯项目也有望继续推进。万华福建引入员工持股平台，计划建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目、扩建TDI产能至25万吨/年，建设40万吨/年PVC项目、续建大型煤气化项目，实现华南布局。

值盈利预测及估值我们对MDI价格维持乐观，同时考虑到万华成长性良好，预计2020-22年EPS为2.39/3.66/4.81元，当前股价对应PE分别为37、24、18倍。

风险提示：二期乙烯项目进度晚于预期，MDI价格下跌风险。