中顺洁柔：高毛利产品销售占比提升，毛利率、净利率再创新高

Q3净利润同比增长 34.41%，虽然增速环比 Q2有所放缓，业绩仍处 于高速增长轨道。 2020前三季度，公司通过拓展品类，强化渠道拓展、加 速销售推广等有力措施，推动公司业绩和利润快速提升。 单季度来看， 公 司 2020Q3实现营业收入 19.39亿元，同比增长 17.70%；实现归母净利润 2.19亿元，同比增长 34.41%；实现扣非后归母净利润 2.15亿元，同比增长 37.51%。 2020Q2，公司营业收入、 归母净利润、 扣非后归母净利润分别为 19.45亿元（+19.21%）、 2.69亿元（+77.74%）、 2.60亿元（+75.53%）。

受益于产品结构优化和原材料成本降低，公司毛利率、 净利率大幅提 升，再度创下历史新高。 2020前三季度，公司毛利率、净利率分别为 46.63% （+8.34pct）、 12.09%（+3.01pct）， 主要原因是公司持续提升高毛利品类产 品占比，产品结构进一步优化调整，同时主要原材料纸浆的价格有所下降， 生产成本降低，盈利能力显著提升。 同时， 公司持续增加市场投入，加大 促销力度，开拓销售网络， 2020前三季度期间费用率为 31.55%，同比增加 4.68pct。其中，销售费用率24.16%（+4.56pct）；管理费用率7.59%（+0.86pct）， 主要系本报告期股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加所致， 其中研发费用为 1.38亿元，同比增加 16.14%；财务费用率-0.20（-0.73pct）， 主要系本报告期银行利息费用减少及汇兑收益增加所致。

产品结构持续优化， 中高端、 高毛利品类占比持续提升， 重点单品、 新品加速推广，优秀的研发实力和高研发支出推动公司产品向多元化、品 质化、个性化发展。 从具体产品来看， 公司持续积极优化产品结构，开发 高端新品投入市场， 加速推动 Face、 Lotion、自然木等高端、高毛利产品 推广，提升重点品的销售占比。 新棉初白、 Face、 Lotion 和自然木等高毛 利产品收入占比提升至接近 70%， 生活用纸毛利率达到 46%， 位居国内生 活用纸行业第一。 此外， 公司拥有完备的产品开发体系，下属研发部门具备较强的自主研发能力和优秀的产品配方工艺。 报告期内，受肺炎疫情影 响，消费者消费习惯有所改变，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富渠 道内容，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品， 有效提升品牌效应，并形成公司又一利润增长点。

渠道建设日趋完善，产品渗透率和覆盖率显著提升， 已实现线上线下 全方位立体营销布局。 线下： GT（传统经销商渠道）、 KA（大型连锁卖场 渠道）、 AFH（商用消费品渠道）、 EC（电商渠道）、 RC（新零售渠道）、 SC （母婴渠道）六大传统渠道营销网络已覆盖全国绝大部分地（县）级市。 疫情防控刺激了线上消费增长，公司同时也加大了线上业务投入、布局和 发展，组建专业的电商运营团队和商消服务团队，包括天猫、淘宝、京东、 唯品会、苏宁、拼多多等电商平台。

投资建议 预计公司 2020-2022年实现归母公司净利润 9.00、 11.42、 13.67亿元， 同比增长 49.05%、 26.93%、 19.65%，对应 EPS 为 0.69/0.87/1.04元， PE 为 31.3/24.7/20.6倍， 维持“买入”评级。