志邦家居：多品类布局成效显著，大宗渠道表现亮眼

业绩总结：2020年前三季度公司实现营业收入23.7亿元，同比增长21.2%；实现归母净利润2亿元，同比下滑15.1%；扣非后归母净利润为1.9亿元，同比下滑8.5%。其中，Q3单季度收入为11.5亿元，同比增长41.9%，归母净利润为1.5亿元，同比增长19.8%，扣非后归母净利润为1.4亿元，同比增长37.4%，随着大宗渠道及衣柜品类收入放量，三季度业绩显著修复。

预收款快速增长，盈利能力显著提升。2020年前三季度公司毛利率为37.9%，同比下降0.7pp。公司整体费用率为27.9%，同比增长2.7pp。其中，销售费用率为15.8%，同比上升0.2pp，主要是品类拓展带动薪酬增长、广告费用增加及大宗业务工程服务费用增加所致；管理费用率为6.2%，同比增加0.1pp，主要是由于同比新增限制性股票的股份支付费用，及疫情期间产能没有充分利用的影响；研发费用率为5.9%，同比上升2.3pp；财务费用率为0.1%，同比上升0.2pp。公司净利润率达到8.3%（-3.6pp），单Q3净利率达到12.8%（+2pp），快速修复。报告期内公司经营活动现金流净额为2.6亿元，同比增长28.9%，现金流明显改善。前三季度公司预收款项（合同负债）为4.8亿元，同比增长40.9%，侧面证明订单量大幅增长，预计随着在手订单逐渐转化，业绩将继续回暖。

大宗业务持续高增，回款能力良好。2020年公司大宗业务持续放量，与定制零售业务形成有效补充，定制积累的品牌影响力有助于公司获得工程订单，以零售端强现金流反哺工程，工程订单增长也利于规模效应的放大，形成有效互补和产能协同。2020年前三季度公司应收票据及应收账款达到5.5亿元，同比增长80.1%，主要是公司大宗业务的快速增长所致；但公司经营性现金流净额依然保持快速增长，主要由于公司定制业务持续回升及大宗客户回款规模增加。

客户结构方面，目前公司百强地产客户占比达到30%以上，并持续大力拓展优质战略合作地产客户，实现客户结构多元化，有效控制经营风险。

大家居布局成效显著，衣柜业务持续贡献新增量。2020年公司持续加强大家居布局，第二大品类衣柜业务受精装影响较小，在疫情缓解、需求释放后收入率先迎来反弹。上半年公司厨柜业务收入8.1亿元，占总营收比例为66.6%。衣柜业务营收3.4亿元，衣柜业务过去四年复合增速达139%，表现亮眼。整体来看，公司不断完善产品矩阵，丰富全屋定制家具品类。各品类共享多渠道资源，竞争实力不断凸显。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.54元、1.99元、2.44元，对应PE25倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；多品类发展不及预期的风险。