水井坊:业绩拐点确立，看好持续开拓市场能力

业绩总结：公司发布2020年三季报，前三季度实现收入19.5亿元，同比-26.6%，归母净利润5.0亿元，同比-21.5%；其中20Q3单季实现收入11.4亿元，同比+18.9%，归母净利润4.0亿元，同比+33.1%，利润符合预期，收入略低于预期。

收入恢复快速增长。三季度随着餐饮、宴席市场复苏，白酒板块恢复较为理想；同时，公司二季度去库存较为彻底，低库存基础上恢复快速增长。20Q3单季来看，销量贡献主要增长，同比+19%，其中高端典藏和菁翠同比+5%，新品井台12和井台珍藏同比+124%，贡献主要产品结构升级，八号和井台同比+20%，贡献主要增量。业绩恢复快速增长，主要得益于：1、聚焦5-8个核心市场，疫情之后恢复性增长，原有核心门店估计单店增长超过10%；进一步升级核心门店，甄选“明星店”，费用等方面给予强力支持；同时继续开拓新核心门店；2、聚焦餐饮和宴席市场，打造场景营销，动销明显改善；3、团购发力，井台系列新品迈进新节奏。分区域来看，东部、北部、南部、中部和西部分别同比+39%、+35%、+25%、+13%、-5%，东部和北部占比进一步提升。

费用率有所下降，盈利能力持续提升。前三季度毛利率提升1个百分点至83.5%，主要受益于销量增长，规模效应提升，同时井台新品系列驱动产品结构升级；整体费用率略有下降将近1个百分点，主要是销售费用率下降超过3个百分点，疫情之下费用投入有所减少；管理费用率上升超过2个百分点，主要是受疫情影响，上半年销量较去年同期不乐观，收入有所下降的情况下，管理费用率上升；净利率提升超过1.7个百分点至25.8%，盈利能力进一步提升。

20Q3成业绩拐点，看好公司持续开拓市场能力。公司2-6月控制发货节奏，大力清理渠道库存，二季度渠道库存降至较低水平，随着需求端复苏，三季度成为业绩拐点。公司核心产品均处于次高端价格带，受益于消费升级和价格带提升，次高端持续扩容是长期趋势；同时，公司作为次高端名酒，积极引领白酒渠道变革，核心门店战略不断升级，聚焦核心市场，一旦疫情稳定，持续稳健增长值得期待。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入分别为29.8亿元、39.1亿元、49.3亿元，归母净利润分别为6.1亿元、8.7亿元、11.7亿元，EPS分别为1.24元、1.77元、2.39元，对应动态PE分别为53倍、37倍、28倍，维持“买入”评级。

风险提示：高端酒价格或大幅下降风险。