恒林股份:跨境电商持续发力，业绩强势增长

业绩总结：2020年前三季度公司实现营业收入32.3亿元，同比增长65.2%；归母净利润3亿元，同比增长38.4%；扣非后净利润2.8亿元，同比增长61.9%。

其中，Q3单季度营收为14.4亿元，同比增长87.1%；归母净利润达到1.5亿元，同比增长57.5%；扣非后归母净利润达到1.4亿元，同比增长63.8%。受益于疫情下海外办公家居需求增长，公司业绩快速放量。

跨境电商放量带来自主品牌规模提升，毛利率稳步上行。2020年前三季度公司毛利率同比上涨5.0pp至30.8%，一方面由于公司发力建设跨境电商品牌，毛利率较高的自有品牌销售占比提升，拉动主营产品办公椅业务毛利率快速上升；另一方面由于公司凭借自身研发制造优势，自有品牌产品品类和价格带逐渐丰富，覆盖更多消费群体需求，人体工学座椅、按摩椅等中高端价格带产品销量有所增长，利润空间打开。费用方面，前三季度期间费用率为20.4%，同比上升6.1pp。销售费用率为11.5%，同比增长6.1pp，主要由于市场推广及海外仓租金等投入上升；管理费用4.8%，同比下降0.3pp；研发费用3.1%，同比下降0.7pp；财务费用率1%，同比增长1.6pp。综合毛利率和费用率的影响来看，净利率同比降低1.8pp至9.4%。我们认为随着公司海外出单量持续增长，规模效应扩大，前期投入的销售费用逐渐转化为长期优势，盈利能力有望稳步提升。

跨境电商加速布局，渠道力逐渐增强。前三季度海外电商渗透率提升，居家办公需求大幅增长，公司抓住机遇加速布局跨境电商，取得了一定先发优势。渠道建设方面，公司较早布局数字化贸易业务，抓住办公椅、按摩椅等产品跨境电商需求的市场机会，发展跨境电商自有品牌，取得了较好的曝光率，在亚马逊等平台销售排名较为靠前。同时加快海外仓储物流基地部署。目前公司在美国已经投入使用2个海外仓，另外有3个海外仓已经开始布局，预计明年开始陆续投入使用，仓储物流成本有望进一步下降，跨境电商的物流及交付效率有望大幅提升。整体来看，公司跨境电商的快速放量成为业绩的重要支撑，未来随着公司独立站、亚马逊电商平台等新的流量带动，公司跨境电商渗透面有望进一步拓宽。

研发制造基础扎实，支撑长期需求保持稳健。受海外疫情期间居家办公常态化影响，第三季度海外办公家具需求爆发，但我们认为疫情后办公家具需求仍有望保持稳健，主要是公司的产品研发和制造能力有助于品牌粘性提升，长期看跨境电商流量入口拓宽后，需求有望保持稳健增长。制造力方面，公司全球化产能格局逐渐完备，已形成国内生产基地、越南生产基地以及瑞士Listaoffice办公家具生产基地的布局。目前越南生产基地利用原有收购的厂房开始生产出货；公司“年产300万套健康坐具生产线项目”已开始投产，产能瓶颈消除后业绩有望继续放量。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为3.92元、5.36元、6.76元，对应PE为18倍、13倍和10倍。考虑到跨境电商业务处于快速成长期，且公司未来三年归母净利润将保持40%的复合增速，维持“买入”评级。

风险提示：汇率大幅波动的风险；成本大幅波动的风险；终端销售放缓的风险。