宁水集团：研发费用+出口因素影响Q3表现，坚定看好公司长期发展

事件：公司前三季度实现营收10.62亿，同比增长16.31%；归母净利润1.83亿，同比增长35.92%；扣非后为1.61亿，同比增长25.44%原材料价格上涨+汇率影响出口产品毛利率+研发费用猛增，使得Q3业业绩表现略低于预期。Q3单季度实现营收4.06亿，同比增长13.19%；归母净利润0.65亿，同比增长20.35%；扣非后为0.59亿，同比增长16.58%。

从单季度表观财务数据来看，相比Q2（收入增速31.49%、归母净利润增速52.82%、扣非后增速38.91%），Q3的收入、归母净利润、扣非后归母净利润增速环比均有所下滑。我们分析净利润增速略低于预期的主要原因包括：1）成本端三季度原材料价格有所上涨；2）收入端出口的机械表受到汇率影响毛利率有所下降；3）费用端研发费用相比去年同期显著增加，前三季度累计研发费用为0.42亿，同比大幅增长45.55%；4）费用端汇兑损失造成财务费用显著提升。

我们测算公司稳态市值约为90-120亿，相比目前仍有大空间。1）我们先假设一个最终市场处于稳态下的场景：水表市场理论容量6亿只左右（详细测算过程请见我们3月17日发布的深度报告《NB-IoT推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》），在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%（实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到2%（2019年增量渗透率约为10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是2000万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200元/只（目前是300元/只）、机械表价格80元/只（目前85元/只），且20%净利率（目前净利率为15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为6亿元/年，合理估值应当为15-20倍，对应90-120亿市值。2）景气度上行阶段估值弹性显著大于稳态下水平：根据我们在前文中的测算，稳态下公司远期目标市值在90-120亿之间，但是需注意，目前正是三大核心驱动力（强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推）推动行业景气度显著高企阶段。因此，公司正处于订单和业绩爆发阶段，处于景气度投资阶段，估值弹性显著要高于稳态水平下的水平，然后随着行业发展和稳定，估值和市值会逐渐回落至稳态水平，所以保守估计目标市值相比目前仍有较大的空间。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.49、2.01、2.61元，对应PE分别为19、

14、11倍，维持“买入”评级。

风险提示：公司产能投放不达预期、机械表和智能表价格下降超预期、疫情影响招投标进程等