盐津铺子：烘焙继续高增长，双岛模式成效显著

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入14.3亿元（+46%），归母净利润1.9亿元（+110%），扣非后归母净利润1.4亿元（+123%）。其中Q3单季实现营业收入4.9亿元（+44%），归母净利润5855万元（+148%），扣非后归母净利润4203万元（+88%）；与之前业绩预告偏上限，符合市场预期。

同时，公司预告2020年全年归母净利润2.4-2.6亿元，同比+87%—103%，对应20Q4增速为34%-87%。

烘焙继续高增长，“双岛”数量快速提升，成效显著。烘焙类三季度继续保持高增长，估计前三季度增长超过90%，占比进一步提升；蜜饯类占比略有提升，鱼糜制品和豆制品三季度占比有所下降。20Q3“双岛”数量快速提升至1.5万家左右，年底超过1.6万家（年初规划1.3万家），数量增长大超预期；公司烘焙第二增长曲线初具规模，坚果类处于培育期，得益于战略和渠道优化，产品升级，全渠道、多品类发展战略带动业绩快速增长。同时公司通过核心商超带动经销商的战略效果显著，前三季度经销商渠道占比提升5个百分点至60%左右。

毛利率保持稳定，费用管控日趋良性，盈利能力大幅提升。前三季度整体毛利率42.5%，较去年同期基本持平；整体费用率下降3.2个百分点至30.5%，主要是销售费用率（股份支付费用列支1903万元）和管理费用率分别下降1.6、1.3个百分点，得益于规模效应及“双岛”模式的协同效应，渠道优化成效显著；同时，前三季度政府补助超过5000万元；整体净利率13.2%，同比提升4个百分点，盈利能力大幅提升。

看好公司品类扩充，渠道协同，净利率处于快速提升阶段。1、休闲零食市场间千亿元，年均增速10%左右，且行业较为分散，品类众多，行业尚未形成品牌龙头企业；同时，部分品类竞争格局已经形成，难以突破，盐津产品端以差异化竞争为突破口，避开龙头优势产品，注重特色；生产端自加工，保证质量；产品和渠道协同，将充分享受行业快速增长。2、渠道协同初见成效，公司以直营大、中型商超带动经销商等中小渠道的发展，并采用店中店模式，快速导入产品，线下“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋“双岛战略”齐步运营，效果显著。3、受益于新品导入和渠道协同，叠加规模优势，公司净利率将处于快速提升阶段，看好公司利润持续超预期。4、股权激励效果显著，管理层与股东利益高度一致。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年公司收入分别为20.2亿元、26.3亿元、33.3亿元，基于“双岛”模式下的规模效应，上调归母净利润分别为2.5亿元、3.5亿元、4.7亿元，EPS分别至1.92元、2.67元、3.63元，对应动态PE分别为68倍、49倍、36倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展不及预期。