五粮液:稳健增长，期待数字营销新动能

一、事件五粮液发布2020三季报。2020前三季度公司实现营业总收入424.93亿元，同比增长14.53%；实现归母净利润145.45亿元，同比增长15.96%，扣非归母净利润145.83亿元，同比增长15.68%。

二、我们的分析与判断3Q3较收入、利润增速较2Q2改善明显。从单季度数据来看，2020Q1-Q3公司营业收入分别为202.38、105.29、117.25亿元，同比增速分别为15.05、10.13、17.83%；归母净利润分别为77.04、31.51、36.90亿元，同比增速分别为18.98、10.16、15.03%；扣非归母净利润分别为77.28、31.35、37.20亿元，同比增速分别为18.17、9.83、15.82%。

重视新零售、数字化布局，期待转型拉动弯道超车。营销创新是公司“二次创业”新征程的重要内容，公司组建新零售管理公司，建立五粮液自营线上官方商城，建立线上渠道的精准营销体系及消费者会员中心；同时继续与线上零售平台、新零售连锁、新型电商平台深度合作。10月30日，公司通过了营销数字化转型第二期项目。期待在新基建的大潮下,通过在大数据中心、区块链等方面的投入,进一步推动公司的数字化转型，带来持续发展新动能。

浓香系列酒公司改革取得阶段性明显成效。经过一年多发展，浓香系列酒目前组织、机构、人员基本实现融合统一，品牌专属跑道基本划定，品牌清理清退成效显著，渠道宽度有力拓展，品牌形象显著提升，已经步入快速发展阶段。20H1已完成了尖庄、五粮特曲、五粮醇品牌升级上市工作，新品上市后，目前市场表现良好。

3Q3末合同负债较较2Q2增加，净利润现金比率变化不大。20Q3公司合同负债为43.85亿元，环比增加7.66亿元。公司Q3收到销售回款99.63亿元，经营性现金流量净额为27.75亿元（Q2为23.70亿元），经营性现金流量净额/净利润的比例从20Q2的71.59%上升至20Q3的71.98%，去年Q3该比例为235.77%。

毛利率微增，三项费用率稳中有增。前三季度，公司三项费用率为13.29%，同比微增0.34PCT；其中，Q3三项费用率为16.30%，同比微增0.41PCT；管理费用率微降，销售、财务费用率微增。前三季度，公司毛利率74.53%，同比增加0.72PCT，净利率35.83%，同比增加0.46PCT；其中Q3毛利率74.51%，同比增加0.71PCT，净利率32.89%，同比下降0.47PCT。三、投资建议我们预计公司2020-2022年营业收入571.60、668.16、769.98亿元，归母净利润203.88、245.19、285.87亿元，对应EPS为5.25、6.32、7.36元（当前PE倍数为47、39、33），“推荐”评级。

四、风险提示市场竞争加剧风险；食品安全风险；下游需求疲软风险。