完美世界三季报点评报告：自主发行短暂影响毛利率，老游展望稳定、关注21Q1新游上线

事件:公司发布20Q3季报，前三季度实现营收80.62亿元（YoY+38.71%），归母净利润18.07亿元（YoY+22.44%），扣非归母净利润16.71亿元（YoY+17.72%）。

投资要点:

自主发行占比提升导致毛利率、净利率有所下降：1）前三季度，公司营收分别为25.74/25.69/29.18亿元，归母净利润6.14/6.56/5.36亿元，截至20Q3毛利率为56.92%（同比-3.85pct），净利率17.92%（同比-2.91pct）。2）20Q1-Q3公司自主发行的游戏产品占比大幅提升，因而毛利率有所下降（自主发行为总额法），同时自主发行下市场宣传及推广费用、发行运营人员薪酬增加导致销售费用提升较多，净利率下降。

游戏流水表现良好，影视存货去化加速：1）长线运营游戏表现稳定，稳定贡献流水。Q1-Q3经营活动现金净流量为28.60亿元，占营收比重达98%；分季度来看，经营活动现金流入分别为26.80/31.01/32.25亿元，主要由游戏流水贡献。长线运营游戏中《完美世界手游》（Q3日均35名）、《新笑傲江湖》（Q3日均27名）、《新神魔大陆》（Q3日均10名）显示出色研运实力。2）影视存货去化加速，包袱减轻。存货Q3期末数较上年末减少28.95%（H1期末这一数值为减少1.57%），因游戏业务在新收入准则下由递延成本重分类为存货，导致部分抵减影视业务存货减少带来的存货余额下降，预估影视存货较年初下降6成，前三季度《冰糖炖雪梨》《全世界最好的你》《燃烧》《三叉戟》《怪你过分美丽》等播映取得良好口碑。

主力大作预计21Q1上线，多品类题材皆有研发布局：短期关注开放世界元素回合制MMO游戏《梦幻新诛仙》，预计21Q1上线，目前TapTap取得超7.5万人预约，众评8.5分，继《新神魔大陆》后核心产品形成接力；此外还有《战神遗迹》《幻塔》等预计21H1上线。后续ARPG/STG/二次元/放置类等新品类产品处于研发中，研发布局完善进一步巩固壁垒。

盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司实现营业收入为109.43/134.54/161.59亿元，对应EPS为1.27/1.45/1.56元，现价（10月30日收盘价28.07元）对应PE为22.12X/19.30X/17.97X，维持“增持”评级。

风险因素：新游上线进度晚于预期、流水表现不及预期、政策变动风险。