公司发布2020年三季报：20Q1-Q3公司实现收入93.27亿元（+43.43%），归母净利润5.27亿元（+284.72%），扣非净利5.17亿元（+287.38%）；其中20Q3实现收入35.94亿元（同比+46.13%），归母净利润2.60亿元（+4722.60%），扣非净利2.54亿元（+3148.88%）；盈利表现符合预期。
投资要点价格提涨&管理改善共振，盈利逐季向上趋势确立2020Q3公司收入同增46.13%至35.94亿元，主要系细分纸种提价（Q3白卡/箱板/瓦楞纸均价分别为5796/4719/3819元，环比变动4.5%/14.8%/13.1%，同比增长11.0%/15.8%/7.4%）及效率改善带动产量提升（预期公司造纸板块销量约85万吨，其中白卡约55-60万吨；Q2造纸板块销量约75万吨，其中白卡约45万吨）。20Q3公司毛利率为19.40%（+8.22pct），预计吨净利约300元/吨（Q2约109元/吨），盈利环比大幅改善。目前白卡纸价格6614元/吨，月涨幅214元/吨，较6月初上涨1437元/吨；展望Q4，目前行业CR4超80%，金光纸业&博汇纸业合计市占率超50%，竞争格局优异，叠加旺季带来需求持续向好（节日商品备货），后续仍有提涨预期（11月1日提涨300元/吨）。此外，10月13日公司宣布董事会换届选举，提名四名高管均为APP系重量级人物，同时宣布与金光纸业下属子公司开展关联业务交易，意味着APP全面赋能博汇纸业开启，博汇纸业在物流运输、原材料采购、融资成本、管理等方面均有优化空间。
预期20Q4纸价提涨及公司兑现管理改善、业绩具有较大向上弹性，且至明年上半年能够实现逐季向上。
白卡龙头，供需格局稳定有望持续延续2019年博汇纸业总产能达373万吨，其中白卡纸产能215万吨（山东淄博65万吨、江苏盐城150万吨），APP白卡总产能为355万吨；伴随2021年11-12月金光纸业130万吨白卡纸产能落地，金光纸业白卡产能达约440万吨，而APP、博汇合计白卡产能约700万吨。从行业后续供需变化来看，除APP外，太阳纸业90万吨白卡产能预计2021年四季度投产，但考虑到APP宁波基地搬迁减少60万吨产能，且太阳纸业主要投产食品卡（博汇纸业主要为社会卡），因此行业供给端新增产能处于合理范围；需求端海内外需求自然修复，且富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下，预计供需关系稳定局面有望延续。
显融资成本显著下降，盈利能力改善明显20Q1-Q3公司毛利率为18.26%（+4.85pct），归母净利率为5.66%（+3.55pct）；单Q3公司毛利率为19.40%（+8.22pct），期间费用率为10.24%（-2.24pct），其中财务费用率为3.80%（同比下降2.32pct，环比下降1.62pct，公司优质融资渠道拓宽，资金成本明显下降），销售费用率为4.29%（+0.81pct），管理费用率为2.12%（-0.68pct），研发费用率为0.04%（-0.04pct），带动公司归母净利率提升至7.24%（+7.02pct）。
预收账款高增，升营运效率明显提升20Q3公司预收账款（合同负债）为7.27亿元（较期初上升4.36亿元），主要系白卡纸10月提价，下游经销商提前备货；应收账款7.12亿元（较期初减少3.04亿元），周转天数较去年同期下降14.24天至25.02天；存货16.60亿元（较期初增加3.35亿元），周转天数较去年同期下降21.93天至52.85天；应付账款及票据合计35.40亿元（较期初增加1.69亿元），应付账款周转天数较去年同期下降7.50至61.51天；综合来看，营运效率大幅提高。现金流方面，20Q3公司经营性现金流净额为11.46亿元，较去年同期增加9.77亿元，表现靓丽。
盈利预测及估值APP、博汇整合后，博汇纸业将跻身A股造纸板块龙头企业，随管理优化、规模扩张及细分赛道格局优化，实现盈利提升、估值中枢上移。我们预计公司20-22年分别实现营收144.17/191.00/198.62亿元，同增48.02%/32.48%/3.99%；归母净利润9.97/19.04/20.02亿元，同增645.18%/90.95%/5.18%；对应当前市值20-22年PE为17.53X/9.18X/8.73X，给予“买入”评级。
风险提示纸价提涨低于预期、原材料价格上涨、疫情反复
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