光明乳业：Q3收入稳健增长，加大奶源和渠道布局

公司发布2020年三季报，前三季度实现营收187.25亿元/+9.26%，归属净利润4.26亿元/-4.16%，扣非归属净利润3.21亿元/-32.14%。其中Q3营收65.79亿元/+8.8%，归属净利润1.17亿元/+53.10%。

事项点评Q3收入增速回归稳态，上海地区增长仍快分产品看，前三季度公司液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为106.69/57.73/13.98亿元，同比+3.35%/+21.52%/+1.34%，其中Q3收入分别为40.27/17.42/4.79亿元，同比+5.09%/+13.04%/+12.44%，我们判断Q3公司低温鲜奶保持高于行业的稳定增速，常温白奶受疫情刺激销售继续快速增长，低温酸奶和常温酸奶同比仍未恢复。分地区看，前三季度上海/外地/境外收入分别为53.21/86.75/45.63亿元，同比+19.68%/-2.83%/+25.25%，其中Q3上海地区收入同比增长33.29%，公司在成熟的上海市场仍有较快增长的潜力，外地因上半年华中受疫情影响较大增速仍未转正，Q3新莱特收入增速回归常态。

原奶价格上涨毛利率承压，销售费用率同比下降前三季度公司毛利率为29.23%/-2.97pct，其中Q3毛利率为26.33%/-4.78pct，毛利率同比较大幅度下滑主要系原奶价格上涨、毛利率较低的常温白奶收入占比提升、新莱特盈利水平降低等影响。

Q3公司销售费用率为20.41%/-3.25pct，我们判断主要系广告费率有所下降及销售折扣等促销费用调出，Q3毛销差同比下降1.53pct至5.92%。Q3管理/研发/财务费用率分别为3.37%/0.43%/0.35%，基本与去年同期持平。受毛销差下滑影响，Q3营业利润同比下降35.06%，但因所得税率下降、新莱特Q3略亏使得少数股东损益为负，Q3公司归属净利润同比增加53.10%，净利率同比提高0.51pct至1.78%。

上游加强奶源布局，下游积极开拓低温奶销售渠道公司高度重视上游奶源建设，今年携手银宝集团成立了光明银宝乳业（持股51%）和银宝光明牧业（持股49%）两家子公司。光明银宝乳业旗下射阳工厂设计日产能500吨、年产18万吨，主要生产低温鲜奶和酸奶等乳制品；银宝光明牧业现有奶牛4000多头，是长三角区最大的娟珊牛奶源基地。公司进一步完善华东、华北地区生产基地布局，助力拓展江苏、山东、安徽等市场。同时，公司和宁夏合作开展万头奶牛养殖全产业链项目，补充中西部工厂的奶源供应。下游方面公司积极拓展低温奶销售渠道：（1）重视送奶到户渠道。送奶到户因为客户粘性高、复购率高、营销费率低等优势，盈利能力较强，是低温奶重要的销售壁垒之一。公司积极发展送奶到户渠道：第一，去年将送奶到户从低温业务部门划分出来成立独立的事业部，给予更多的自主权；第二，不断推出新产品、新模式，如疫情期间随心订销售蔬菜猪肉等产品，开启鲜食宅配平台转型之路，近日新推出光明营养强化奶，在随心订和天猫联合首发；第三，和京东、饿了么、美团等第三方平台合作大力开展线上推广。目前随心订已覆盖全国70多个城市，服务百万个家庭。（2）改善经销商体系。公司新上市的新鲜牧场产品保质期延长至15天，扩大了销售半径，也降低了经销商的操作难度，公司通过给予经销商更大的利润空间来推动新鲜牧场等低温鲜奶产品的沪外销售。投资建议维持盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润为5.27/6.32/7.51亿元，对应EPS为0.43/0.52/0.61元/股，对应PE分别为37/31/26倍（按2020/11/3收盘价计算）。维持“增持”评级。

风险提示食品安全风险、行业竞争加剧风险、原奶价格上涨风险等。