华润三九2020年三季报点评：销售费率下降，Q3利润翻番

业务恢复， 三季度收入、利润双增长 20Q1-3实现营收 92.4亿（ -9.29%）， Q1-3分别实现营收 31.4亿（ -9.91%）、 27.0亿（ -26.85%）、 34.1亿（ +12.86%）。 2020Q1-3实现归母净利润 15.6亿（ -20.57%）， Q1-3分别实现归母净利润 5.3亿（ -54.29%）、 5.3亿（ -5.04%）、 5.0亿（ +103.74%）， Q1-3扣非归母净利润 13.7亿（ +16.64%）。 三季度收入、 利润同比转正。新业务澳诺、 诺泽（重组人生长激素注射液） 推进顺利。 产品结构变化+线下活动受限，销售费用显著下降 从单季度销售费用及费率水平来看， 20Q1-3销售费用分别为 10.80亿 （ -20.42%）、 7.77亿（ -47.75%）、 12.77亿（ -12.53%）， 销售费用率分别为 34.41%（ -4.55pp）、 28.81%（ -13.13pp）、 37.47%（ -10.88pp）。

销售费用率 的下降主要系两方面因素： 1、高销售费用率的抗感染业务、中药注射剂业务 受到限抗、一致性评价等政策影响，营收占比下降； 2、疫情导致线下活动受 限。考虑新业务推进和展望疫情后恢复性投放，预计 Q4费用率有所提升。 OTC 收入稳定， 配方颗销量依旧 上半年自我诊疗（ CHC）业务实现营收 36.94亿，同比基本持平：感冒用药 Q1因季节性影响及居家防护需求，实现了较快增长， Q2受疫情期间发病率下 降影响，销量有所下降；儿科用药受疫情影响上半年下滑幅度较大。处方药业 务 H1实现营收 18.97亿，同比下降 38.83%：中药注剂营收占比已降至 4%； 中药配方颗粒表现相对较好， H1营收仅小幅下滑，随着配方颗粒准入政策预 期放宽，有望继续成为成长贡献。

风险提示：疫情反复、医保控费超预期、配方颗竞争加剧

投资建议： OTC 稳健、 配方颗领先，维持“买入”评级。 考虑疫情，预计 2020-2022年归母净利润分别为 18.8/21.1/23.7亿，当前股价 对应 PE 分别为 14.3/12.7/11.4X。公司是全国品牌 OTC 龙头企业， 随着提价 带动下的营收稳健增长， OTC 端有望整体高于行业增速。公司配方颗业务尚 处成长期， 有望凭借先发优势贡献业绩增长点。当前市场风险偏好下行，公司 业务净现比突出， 维持“买入”评级。