桃李面包：规模效应，费用减少带动业绩高增长

事件：公司发布 2020年三季报，前三季度实现营收 43.7亿元（+6.1%），实现归母净利润6.9亿元（+36.4%）；Q3单季度实现营收16.3亿元（+4.4%），实现归母净利润2.7亿元（34.6%）；符合市场预期。

北区市场深耕，华东和华南初见成效。1、分品类来看，面包、月饼、粽子分别实现营业收入43亿元（+7%）、9047万元（-15%）、782万元（-26%）。2、分区域来看，东北、华北、华东、西南、华南、西北、华中分别实现营业收入21亿元（+5%）、10亿元（+9%）、9亿元（+8%）、5亿元（+12%）、3亿元（+17%）、3亿元（+4%）、1亿元。公司继续加快东北、华北成熟市场销售网络细化和下移工作，持续挖掘市场潜力；大力拓展华东、华南等新市场，增加对重点客户的投入，提高单店质量。渠道开发方面，公司加大新市场开拓，截至2020Q3末，公司经销商736个，同比净增加90个；其中华东、华南、华中分别净增加39个、15个、9个。

规模效应增强，盈利能力提升。1、前三季度公司整体毛利率42.7%，同比提升3.1pp，主要由于：1）销售收入稳步增长，规模效应凸显；2）受国家阶段性社保减免政策影响，公司成本费用有所下降。2、前三季度销售费率20.6%，同比下降1.0pp；管理费用率（含研发）1.7%，同比下降0.4pp；整体费用率22.9%，同比下降-0.7pp。总体看，前三季度整体净利率15.7%，同比提升3.5pp，盈利能力再创新高。

“中央工厂+批发”生产销售模式优势显著。1、从生产端看，公司采用中央工厂统一生产，面包品类少而精，通过增大单品生产规模降低单位成本，享受规模效应优势。公司已在全国18个区域建立了生产基地，并积极推进沈阳、山东、江苏、浙江、四川等地生产基地项目，产能持续扩增。2、从销售端看，直营和经销模式结合。公司已在全国市场建立将近30万个零售终端，与永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超及区域性连锁超市建立稳定合作关系，为加快市场拓展奠定良好基础。

盈利预测与投资建议。基于市场竞争加剧，下调公司2020-2022年收入分别至59.8亿元、68.3亿元、77.7亿元，同时社保和费用支出减少，上调2020-2022年归母净利润分别至9.1亿元、10.5亿元、12.0亿元，对应动态PE 分别为47倍、41倍、36倍，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动、市场开拓不达预期风险。