思摩尔国际：三季度业绩表现强劲，龙头地位巩固

公司发布02020年三季度业绩，前三季度净利润为211.2亿，第三季度净利润510.5亿，润剔除优先股、上市开支及以股份支付的开支之后前三季度净利润624.6亿，同比增长42.8%%，第三季度净利润611.6亿，增长46.4%，表现高于市场预期。

利润端增速高于收入端，得益于毛利率持续提升。毛利率提升主要来自两个方面：1）规模扩张导致的原材料成本下降，并且未来随着江门无人全自动厂房的投产，人工占比还有较大下降空间，有望进一步降低成本。2）产品结构调整，高毛利产品占比提升。烟弹毛利率高于烟具，随着消费者复购率提升，烟弹占比不断增加，对毛利率有显著拉升左右。

四季度销售情况乐观，产能准备充足。四季度是传统旺季（只有19年除外，因为国内在四季度禁止电子烟线上销售，短时间造成一定冲击），预计四季度环比将继续增长。上半年产能利用率为50%左右，已经为下半年订单增加预留了充足的产能。未来我们认为产能也不会是一个瓶颈，因为1）客户通常会提前两个月告知订单详情，公司可提前安排生产。2）临时产能可以通过租赁厂房的方式解决，仅需三个月即可投产。3）江门一期将于2022年投产（甚至有可能提前），每月可增加9亿产值，产能将会大幅提升。

美国电子烟行业下滑，细分领域分化。今年前三季度美国电子烟行业受到疫情打击出现下滑，但是陶瓷芯产品表现较好，棉芯产品下滑严重，这一点可从各大烟草公司财报寻找到数据支撑（见正文）。由于思摩尔的客户全部为陶瓷芯用户，实际公司业务并未受到行业整体下滑影响。从公司中报披露的情况来看，仅有自有品牌产品（开放式电子烟Vaporesso）下滑严重，主要是由于开放式电子烟价格较高，受疫情打击需求下降，以及多在线下专卖店销售，疫情导致大量门店关闭。

美国PPAMTA审核进展。顺利，中国政策尚未明确。公司的两大海外客户已经于年初提交PMTA申请，按照先到批的原则其进展应当领先于行业，公司将协助客户参与到产品测试、工厂检查等流程中，目前进展顺利。公司也提交了Vaporesso的申报文件，还在审核中。

如果客户的产品能够顺利通过PMTA认证，公司与客户的绑定将更加深入，这将进一步巩固公司的竞争优势。国内加热不燃烧（HNB）已被归入烟草专卖，现已有多家中烟分公司完成HNB产品研发，思摩尔也参与其中，而国内何时能够上线HNB产品未有定数。同时，关于雾化电子烟的政策始终未出台，增加了国内业务的不确定性。

我们认为思摩尔相比同行具有更强的竞争实力，其独创的陶瓷芯技术和大客户的深度绑定关系是最主要的竞争壁垒。根据三季报业绩，我们上调盈利预期，2020、2021、2022年调整后净利润分别为37、5555、7766亿美元，对应SEPS分别为00..7733、11..0099、11..5511港元。

维持“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，以及根据盈利预测，上调目标价至51.3港元。

风险提示：新冠疫情反复影响电子烟行业发展，PPMMTTAA认证未获通过，中国关于电子烟政策变动，竞争加剧导致流失大客户，电子雾化烟的减害属性被