上汽集团：Q3盈利持续修复,Q4有望持续回暖

事件：公司发布2020年三季报业绩，2020Q1-Q3公司实现营业收入4986.62亿元，同比下降14.81%，实现归母净利润166.48亿元，同比下降19.93%。其中，Q3公司实现营业收入2149.21亿元，同比增长2.81%，实现归母净利润82.54亿元，同比增长17.43%。

业绩符合预期，营收降幅好于销量降幅。2020Q1-Q3公司实现营业收入4986.62亿元，同比下降14.81%，公司实现批发销量361.32万辆，同比下滑18.14%，单车售价从2019Q1-Q3的13.26万元提升至2020Q1-Q3的13.80万元。2020Q1-Q3公司实现归母净利润166.48亿元，同比下降19.93%，毛利率为9.94%，同比下滑2.55pct，营收下滑导致单位固定成本上涨或是原因之一。2020Q1-Q3公司三费率合计为9.64%，同比下滑1.77pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.06%/2.66%/1.79%/0.14%，同比分别增长-2.17pct/0.13pct/0.25pct/0.02pct，销量费用率下滑的原因是，1）公司执行新收入准则，车贷贴息部分不再计入销售费用，直接抵减收入；2）公司运输物流和广告宣传费等费用同比下降。

QQ33盈利持续修复，QQ44有望持续回暖。Q3公司实现营业收入2149.21亿元，同比增幅扩大至2.81%，环比增长20.88%，归母净利润82.54亿元，环比和同比分别增长13.47%和17.43%，Q3盈利持续修复。Q3批发销量156.41万辆，环比和同比分别增长14.16%和5.92%，单车售价从2019Q3的14.16万元微降至13.74万元，主要原因是公司产品结构发生改变，上汽大众和上汽通用的销量占比同比下滑3.84pct。分品牌，Q3自主亏损15.87亿元，单车亏损由7937.31元扩大至9807.59元，主要原因是Q3行业整体折扣放大。Q3单季投资收益为88.81亿元，环比和同比分别增长78.42%和19.22%，合资经营明显好转。销量方面，Q3上汽大众销量为45.40万辆，环比和同比分别增长15.12%和-4.06%，上汽通用逐步转回四缸机，Q3销量为39.54万辆，环比和同比分别增长4.86%和2.58%。Q3三费率合计8.87%，同比减少2.27pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.10%/2.24%/1.42%/0.10%，分别同比上涨-2.04pct/-0.25pct/0.00pct/0.02pct，销售费用率大幅下滑的核心原因是今年公司执行新收入准则，车贷贴息部分不再计入销售费用，叠加运输物流和广告宣传费等费用下降。展望Q4，新冠疫苗上市，疫情影响减弱，通用产品投放进度加快，别克、雪佛兰多款轿车推出四缸自然吸气版本车型，五菱新车宏光MINIEV火爆热销，有望凭借极致性价比持续抢占中低端电动车市场，Q4上汽大众MEB工厂有望投产，进一步突破新能源汽车领域，叠加奥迪国产，看好Q4业绩持续回暖。

投资建议：公司目前估值较低，换购加速背景下，奥迪国产加速，大众电动化发力，调整后的上汽通用和五菱进入产品大年，公司经营有望逐步转好。考虑到公司业绩恢复好于预期，因此上调全年盈利预测，我们预计公司2020年-2022年的营业收入分别为8002.2、8,802.4、9858.7亿元，净利润分别为258.3、334.2、398.7亿元，维持买入-A投资评级。

风险提示：疫情控制效果不及预期；新车销量不及预期;技术进步不及预期。