新开店推动 Q3鲜货收入增长， 绝配收入同比大幅提升。 Q3鲜货类收入同比增 2.1%，是今年首个季度实现正增长（Q1/Q2分别同比下滑 8.3%/1.1%），主要系上半 年以来公司逆势净开店 1104家， 前三季度预计超过全年开店计划， 贡献收入增量， 而由于疫情影响同店收入仍有下滑。另外， Q3其他收入 6132万元， 同比增 136%， 主要来自绝配收入增加，公司整合并开放供应链，贡献可观收益。分区域，大本营 华中地区恢复良好， Q3收入增加 14.5%，华东地区由于高势能门店较多， 仍有拖累， Q3下滑 5.1%，另外，华南/华北收入增 2.1%/6.5%，新加坡及香港市场拓展顺利， Q3收入增 16.5%，西北地区收入下降主要系工厂产能转移至西南，西南+西北合计 来看，收入增 7.7%。
原材料成本下降至毛利率同比提升， 养殖仍有拖累。 Q3公司毛利率 37.60%，同 比增 2.08%，主要系 1） 鸭副产品价格低位运行，抵消鸭脖价格上涨； 2）公司精益 管理。 Q3销售费用率同比下滑 1.48pct，主要系规模效应以及供应链效率提升；管理 费用率同比增 1.33pct，综合导致净利率同比增 1.09pct。另外 Q3投资亏损 1354万元， 主因上游养殖在价格底部亏损所致。
Q4收入预计继续回升，明年低基数下增速可观。 根据渠道调研，截至 9月底，社 区门店同店收入同比去年基本追平，高势能门店恢复至七八成， 应收账款环比下降 172万元，也表明加盟商经营良好； 十一黄金周消费旺盛，随着疫情后一二线城市 的低消费人群逐渐回流、消费水平恢复，加上前期新开店贡献，预计 Q4收入增速 向好，而明年在低基数下收入增速也较乐观。同时，公司在原材料价格低位大量囤 货， 9月底存货金额达 6.13亿元，环比增 0.41亿元，同比增 1.8亿元，加上去年 Q4毛利率较低，今年 Q4毛利率有望同比增加，贡献业绩弹性。
构建美食平台可期。 我们认为公司竞争优势在于先发优势、 规模优势、以及供应 链管理，公司供应链基础雄厚，长期致力于从现有的鸭脖主业向美食生态平台跨越： 一方面开放供应链，通过整合社会需求、提升规模效益以充分降低自身成本，实现 双方共赢；另一方面，投资孵化新项目，实现供应链协同，成为“特色食品和轻餐 饮的加速器”。
投资建议： 预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.18、 1.84、 2.22元，维持 6个月目 标价 104元，维持“买入-A”评级
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