中顺洁柔：策略积极市场份额提升，囤浆下明年成本无忧

Q3收入、利润维持高增。公司实现营业收入55.55亿元，同比+15.26%；实现归母净利润6.72亿元，同比+53.42%；扣非后归母净利润6.62亿元，同比+55.28%；分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入16.71/19.45/19.39亿元，同比分别+8.46%/+19.21%/+17.7%；实现归母净利润1.83/2.69/2.19亿元，同比分别+48.67%/+77.74%/+34.41%。利润接近预告下限。

收入端表现靓丽，市场份额提升。Q3增速环比略有回落但依然维持高增（VS竞争对手维达-0.2%）。学校顺利开学，需求环比提升，但低木浆环境下带来一些价格压力。Q3公司采取较为积极的策略，市场份额进一步提升，排名稳居第三。Q3电商渠道同比+50%，商销和KA渠道双位数增长，经销商渠道高个位数增长。今年经销商/电商/KA/商销渠道的占比分别为38.5%/33%/20%/5%，渠道平衡度提升，电商对收入增长的驱动效果更加明显。

低价原材料红利持续，促销力度加大。木浆价格持续走低，且人民进入升值通道，高端品占比持续提升，Q3单季毛利率同比+5.33pcpts至46.7%，价格策略侵略性加强，毛利率环比-1.55pcpts；期间费用率同比+3.2pcpts至32.43%；其中，公司市场策略较为积极，加大营销力度，销售费用率同比+5.02pcpts、环比+1.3pcpts至25.48%;管理费用率（含研发费用率2.41%）同比-0.64pcpts至7.47%;人民币升值带来汇兑收益，财务费用率同比-1.18pcpts至-0.52%。综合来看，净利率相对去年同期提升1.4pcpts至11.29%；价格及营销策略边际调整促使净利率环比下滑2.55pcpts。

囤浆力度加大，拖累现金流及存货周转。Q3单季实现经营现金流-0.93亿元，同比-130.6%。净营业周期109.25天，同比上升42.92天；其中，存货周转天数124.98天，同比上升36.28天。木浆价格位于低位，公司加大囤浆力度，Q3存货金额达17.58亿元，同比+60%，环比+49%。目前原材料库存周期高达11月，预计明年成本端无忧。

木浆库存调节，成本端扰动平滑，盈利水平有望维持高位。长期来看，公司在木浆低位扩大整体原材料体量，有望用原材料采购周期覆盖木浆波动周期来平滑成本端波动。公司当前为位列第三的生活用纸品牌，品牌及规模实力凸显，在木浆价格下行行情中，价格韧性支撑盈利能力高增；木浆价格拔高时，公司也有望通过囤浆、提价等手段进行对冲，盈利水平波动性降低。

太阳品牌+个护是公司成长新增量。公司30万吨竹浆纸一体化产能的持续推进，太阳品牌也将快速推广，推动公司渠道稳步下沉。长期“洁柔”、“太阳”双一百收入目标不动摇。此外，公司不断研发和推出新品，其中包括与公司传统渠道强协同的个护产品，未来成为支撑公司业绩增长的主要驱动力。

投资建议：预计2020-2021EPS为0.69、0.83元，对应PE分别为31、26x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。