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中顺洁柔:策略积极市场份额提升,囤浆下明年成本无忧

来源:长城证券 作者:张潇,林彦宏 2020-11-02 00:00:00
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Q3收入、利润维持高增。公司实现营业收入55.55亿元,同比+15.26%;实现归母净利润6.72亿元,同比+53.42%;扣非后归母净利润6.62亿元,同比+55.28%;分季度看,Q1/Q2/Q3分别实现营业收入16.71/19.45/19.39亿元,同比分别+8.46%/+19.21%/+17.7%;实现归母净利润1.83/2.69/2.19亿元,同比分别+48.67%/+77.74%/+34.41%。利润接近预告下限。

收入端表现靓丽,市场份额提升。Q3增速环比略有回落但依然维持高增(VS竞争对手维达-0.2%)。学校顺利开学,需求环比提升,但低木浆环境下带来一些价格压力。Q3公司采取较为积极的策略,市场份额进一步提升,排名稳居第三。Q3电商渠道同比+50%,商销和KA渠道双位数增长,经销商渠道高个位数增长。今年经销商/电商/KA/商销渠道的占比分别为38.5%/33%/20%/5%,渠道平衡度提升,电商对收入增长的驱动效果更加明显。

低价原材料红利持续,促销力度加大。木浆价格持续走低,且人民进入升值通道,高端品占比持续提升,Q3单季毛利率同比+5.33pcpts至46.7%,价格策略侵略性加强,毛利率环比-1.55pcpts;期间费用率同比+3.2pcpts至32.43%;其中,公司市场策略较为积极,加大营销力度,销售费用率同比+5.02pcpts、环比+1.3pcpts至25.48%;管理费用率(含研发费用率2.41%)同比-0.64pcpts至7.47%;人民币升值带来汇兑收益,财务费用率同比-1.18pcpts至-0.52%。综合来看,净利率相对去年同期提升1.4pcpts至11.29%;价格及营销策略边际调整促使净利率环比下滑2.55pcpts。

囤浆力度加大,拖累现金流及存货周转。Q3单季实现经营现金流-0.93亿元,同比-130.6%。净营业周期109.25天,同比上升42.92天;其中,存货周转天数124.98天,同比上升36.28天。木浆价格位于低位,公司加大囤浆力度,Q3存货金额达17.58亿元,同比+60%,环比+49%。目前原材料库存周期高达11月,预计明年成本端无忧。

木浆库存调节,成本端扰动平滑,盈利水平有望维持高位。长期来看,公司在木浆低位扩大整体原材料体量,有望用原材料采购周期覆盖木浆波动周期来平滑成本端波动。公司当前为位列第三的生活用纸品牌,品牌及规模实力凸显,在木浆价格下行行情中,价格韧性支撑盈利能力高增;木浆价格拔高时,公司也有望通过囤浆、提价等手段进行对冲,盈利水平波动性降低。

太阳品牌+个护是公司成长新增量。公司30万吨竹浆纸一体化产能的持续推进,太阳品牌也将快速推广,推动公司渠道稳步下沉。长期“洁柔”、“太阳”双一百收入目标不动摇。此外,公司不断研发和推出新品,其中包括与公司传统渠道强协同的个护产品,未来成为支撑公司业绩增长的主要驱动力。

投资建议:预计2020-2021EPS为0.69、0.83元,对应PE分别为31、26x,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。





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