中炬高新：Q3业绩符合预期，管理效率不断提升

事件：公司披露三季报，Q1-Q3收入38.10亿元，同比增7.90%，归母净利6.68亿元，同比增22.40%，其中Q3分别增10.26%/18.50%。收入与利润均符合预期。

Q3美味鲜收入恢复正常稳健水平，渠道开拓持续进行。Q3美味鲜收入增12.33%，相较于Q2降速主要系Q2存在渠道补库，Q3回归正常；分产品，酱油收入增13%，相对稳健，鸡精鸡粉由于餐饮渠道尚未完全恢复，Q3收入增速5.1%，食用油/其他产品收入增12.2%/11.2%，蚝油，料酒增速仍然比较快。分地区，潜力市场中部/北部地区收入增速相对较快，分别为22.7%/28.0%，东部地区收入增14.6%，恢复较好，处于调整期的南部地区收入微增0.6%。Q3渠道开拓工作稳步推进，弱势市场北部/中西部地区经销商数量净增41/17家，南部/东部净增20/10家，全年经销商数量达1300家的目标已提前完成，目前北部/中西部/东部地区单个经销商销售额远低于南部，表明经销商培育与渠道渗透有较大空间。

原材料成本红利致毛利率同比上涨，管理提效致管理费用率持续下行。Q3公司毛利率40.37%，同比增2.48pct，主要系原材料（辅料）、包装物（玻璃罐等）采购成本降低，但相比上半年减3.0pct，主因黄豆成本增加，Q3管理费用率8.87%，同比减0.11pct，主因公司减费增效，管理人员薪酬支出减少，而Q3机物料修理费同比上升；公司持续加大品牌建设、区域扩张，Q3销售费用率增加，加上本部减亏，综合推动Q3净利率提升。

财务负担减轻，本部持续减亏。Q3公司本部归母净利润为-532.53万元，同比减亏65.3万元，主因年初偿还债券4亿元导致财务支出减少，另外，中汇合创与中炬精工Q3收入477.87万元/984.25万元，同比减少1277.13万元/1,357.75万元，归母净利178.93万元/0.49万元，同比减少246.07万元/91.91万元。

Q4追赶全年收入目标，盈利弹性仍存。公司年初制定收入13%/利润16%的目标，其中美味鲜目标14%/15%，预计Q4将通过加大营销争取完成全年目标，同时中山地产10月复苏超预期，有望贡献收入；预计Q4毛利率维持稳定，管理费用率延续下滑态势，在加大营销主旨下预计销售费用率将小幅上行，加上本部持续减亏，综合预计Q4盈利弹性仍存。

多措并举，双百可期。宝能入主以来公司内部管理更加规范化、信息化、高效，在加大员工激励的同时也提出更高要求，具体实施细则在摸索中前行，落地与见效需要时间，我们认为公司处于调味品黄金赛道，拥有先发优势+强品牌力，产能投放先行，为产品放量保驾护航，先进产能投放+管理效率提升，净利率也有望上行，渠道与品类处于扩张通道，2023年双百目标完成可期。

投资建议：预计公司2020-2021年EPS分别为1.11、1.53、1.66元，给予6个月目标价75.28元，对应调味品2021年50倍PE。

风险提示：管理改善与制度落地不及预期；渠道扩张不及预期。