海天味业：业绩稳健彰显龙头实力，全年目标达成可期

事件：公司披露三季报，Q1-Q3收入/归母净利分别为170.86亿元/45.71亿元，同比增15.26%/19.20%，其中Q3增17.73%/21.54%。收入略超预期，利润符合预期。

Q3收入增速环比未明显放缓，彰显龙头实力。不同于其他调味品上市公司，海天Q3收入环比二季度并未明显放缓，主要系：1）B端恢复；2）前期抢占的C端资源继续放量，市占率提升。尽管公司渠道以餐饮为主，但H1表现稳健，是强管理能力与产品力、扎实渠道基础的体现，Q3随着疫情后消费恢复，表现亮眼。分产品，酱油/调味酱/耗油Q3收入增15.2%/12.3%/21.8%，酱油增速维持稳健，调味酱/耗油环比略微放缓，恢复至正常水平。分地区，公司对潜力市场中部/北部/西部加速招商与渠道下沉，Q1-Q3经销商数量净增加213/290/263家，Q3收入增速超20%，东部与南部属于成熟市场，Q3收入增速略低。

毛销差维持上行，净利率持续提升。由于运费核算科目调整，毛销差比较更有意义，Q3公司毛销差同比增0.23pct，主要系规模效应以及费效比提升；同时Q3其他收益6960万元，同比增5822万元，亦贡献业绩弹性。现金流方面，Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增0.9%，经营性净现金流16.45亿元，同比下降主要系购买原材料支出增加，另外预收款（合同负债）同比增34%或6.59亿元，环比微幅增加。

预计全年目标如期实现。公司年初制定2020年收入/净利润增15%/18%的目标，目前来看完成进度良好；疫情下公司通过灵活渠道政策，依靠强执行力和控制力，实现终端资源抢占与市占率提升；疫情后随着餐饮恢复+前期抢占的渠道资源放量，维持较好增长水平。长期，目前海天在酱油行业中市占率仍较低，凭借先发优势+强管理能力，市占率提升仍有空间，而公司今年推出复合调味料新品，也体现了公司品类扩张的战略主旨，贡献长期成长。

投资建议：预计2020-2022年EPS分别为2.36、2.82、3.36元，维持“买入-A”评级。

风险提示：原材料成本上涨超预期；扩品类不及预期。