纸价增长乏力导致公司收入下滑：2020年前三季度公司实现收入156.39亿元，同比下降 4.6%，单三季度实现收入 52.1亿元，同比下降7.4%。公司的收入同比小幅下滑主要是受到纸价较去年同比有所下滑的影响，部分文化纸出口产能转向内销，同时由于终端库存仍处于出清过程中，下游需求恢复进程相对缓慢，纸价增长动力不足。二季度文化纸价格全面下滑，单三季度文化纸价格虽然较二季度有小幅提升，但仍然低于去年同期水平。三季度末铜版纸均价为 5313元/吨，较二季度小幅上涨 3.3%，同比下滑 9.3%；胶版纸价格为 5381元/吨，较二季度同比小幅上涨 0.4%，同比下滑 13.29%。三季度公司生产端仍保持相对稳定，8月底发布文化纸涨价函，但是由于市场终端需求拉力不足，纸张价格的低位震荡是公司收入有所下滑的主要原因。进入四季度，公司于 10月中旬再次发布 11月涨价函，随着春季学期教材投入印刷等终端需求的拉动，有望对纸价抬升形成正面带动作用。
成本端低位徘徊，吨盈利稳中略降：前三季度公司实现净利润 13.82亿元，同比下滑 6.9%，单三季度实现净利润 4.46亿元，同比下滑 25.5%。
报告期内木浆价格仍在低位徘徊，Q3木浆外盘价格小幅下跌，针叶浆单三季度外盘均价达到 568美元/吨，同比下降 2.2%，较 Q2均价下跌3.8%，阔叶浆单三季度外盘均价为 469美元/吨，同比下降 5%，较 Q2均价下降 6%。人民币持续升值，三季度美元兑人民币平均汇率约为6.92，人民币升值幅度同比达到 1%，环比达到 2.3%。在行业普遍依赖进口木浆的情况下，木浆价格进一步下降。但在浆价与纸价均增长乏力的情况下，纸品吨毛利有所下滑，三季度铜版纸吨毛利达到 2355元/吨，较去年同期小幅下滑 0.63%，胶版纸吨毛利达到 1871元/吨，同比下滑 7.7%。根据我们测算，三季度吨纸净利约为 420元/吨，较 2019年四季度高点下滑约 130元/吨。
2020年前三季度公司期间费用率 12.4%，同比提升 2pct,主要是公司相关运输费用等支出带动销售费用率提升 1.05pct，达到 4.7%；相关工资支出及折旧带动管理费用增长，管理研发费用率达到 5.2%，同比提升1.1pct；财务费用率为 2.53%，同比下滑 0.2pct。单三季度来看，公司期间费用率 12.02%，同比提升 1.23pct，其中销售、管理研发、财务费用率分别达到 4.69%、5.2%、2.13%，同比分别变动+0.68pct、+0.89pct、-0.35pct。
营运方面，2020年单三季度公司经营性活动现金流净额达到 13.92亿元，同比增长 158%，现金流状况有所改善主要受益于报告期内原材料成本下降带动公司相关采购支出降幅较大。截至三季度末，公司应收款项 20.32亿元，较二季度末减少 1.16亿元，应收账款周转天数达到34.3天，同比减少 42天；应付款项 25.96亿元，较二季度末增加 7.68亿元，应付账款周转天数达 58.9天，同比减少 49天。期末存货金额达到 29.03亿元，较 Q2减少 0.69亿元，周转天数达到 60.3天，同比增长8.7天。
新产能陆续投产，公司向广西太阳增资：目前公司新建产能项目主要有：1）老挝新增 120万吨浆纸项目，其中废纸浆已于 2019年 6月试产，两条包装纸项目预计将于 2020年底和 2021年初陆续进入试生产，有望提前投产；2）公司拟在本部实施年产 45万吨特色文化用纸项目，根据公司公告，项目将于 2020年 12月份进入试生产阶段；3）公司拟在北海市实施“林浆纸一体化项目”，与老挝项目互相融合、补充，2020年 4月 19日公司取得了广西壮族自治区生态环境厅批复并召
开董事会通过了项目议案，一期项目包括55万吨/年文化用纸项目、
15万吨/年生活用纸项目和配套的 80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目，预计项目建设周期为 18个月。公司作为造纸行业中的龙头企业，进一步完善布局，扩大生产能力，将有望获得更多份额提升自身竞争力。同时，公司发布公告拟以自有资金 10亿元对广西太阳进行增资，增资后广西太阳注册资本将由人民币 5亿元增加至 15亿元，加大对广西基地项目建设及设备配置的支持，有利于公司整体的长远发展。
投资建议：我们预计 2020-2022年公司净利润为 20.8亿元、28.4亿元、31.4亿元，分别增长-4.6%、36.8%、10.4%，维持“买入-A”评级。
风险提示：下游需求恢复不及预期，涨价函落地不及预期
首页
微信公众号
证券之星APP
