华鲁恒升：业绩底部确认，逆周期扩张助力未来成长

事件：公司公告2020年三季报报，2020年前三季度公司实现营业收入90.43亿元，同比下滑14.77%，归母净利润12.91亿元，同比下滑32.52%；单季度来看，2020年第三季度公司实现归母净利润3.86亿，同比下滑35.96%，环比下滑18.57%。

低油价拖累产品价格，检修影响公司产量，单季度盈利下滑2020年前三季度国际油价始终处于低位，疫情仍在全球范围内蔓延，主要化工品价格持续走低，公司主要产品尿素、醋酸、乙二醇、己二酸2020前三季度市场均价同比分别下滑12.22%、19.99%、18.14%、19.26%，而公司产销量同比基本持平，产品价格下降是公司收入下滑的主要原因。公司主要原材料煤炭价格也同比下降，同时公司充分发挥自身成本优势，在行业景气低点依然取得了远超同行的盈利，公司业绩符合预期。

单季度来看，由于公司8月7日至27日对一套煤气化装置进行检修，估计影响营业收入约3亿元，导致第三季度公司业绩环比下滑，在预期之内。

行业周期触底，部分产品价格率先反弹，公司逆周期扩张持续成长在OPEC+减产的推动下，国际油价恢复至40美元/桶以上，化工产品价格基本处于历史底部或行业平均成本附近，同时部分产品如DMF价格已率先反弹，华东DMF市场价格由4月份不足5000元/吨上涨至目前10000元/吨以上。公司现有180万吨尿素、60万吨醋酸、55万吨乙二醇、33万吨DMF等产品，未来公司业绩向上弹性大。

公司作为国内低成本煤化工的标杆企业，在行业景气低位开启新一轮产能扩张，30万吨酰胺及尼龙新材料项目以及精己二酸项目正稳步推进，将充分发挥公司煤气化平台的低成本氢气，我们预计新项目盈利中枢约7亿元，将进一步拓展公司产品线，逆周期扩张助力未来成长。

业绩底部确认，未来季度盈利将逐步改善，维持“强烈推荐”评级煤化工符合我国富煤少气缺油的基本国情，同时煤化工在成本方面依然具有不断进步的空间，优质的煤化工龙头企业具有长期成长能力，周期向上时还具有较大的业绩弹性。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.18、27.09、32.50亿元，当前股价对应PE分别为21、16、13倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：：产品价格大幅下跌，新项目投产不及预期，安全生产事故