晶澳科技：组件维持高盈利，一体化产能加速扩张

公司发布 2020年三季报：前三季度收入 166.95亿，同比增长 23.51%，归母净利润 12.91亿，同比增长 85.29%，扣非后归母净利润 11.93亿，同比增长 57.83%；单三季度收入 58.11亿，同比增长 24.99%；归母净利润 5.9亿，同比增长 95.12%；扣非后归母净利润 4.43亿；同比增长31.72%。

组件出货稳步增长，盈利能力维持：公司单三季度实现组件出货量约3.5GW，环比 Q2保持增长。三季度光伏上游原材料发生产能事故，导致产业链价格波动较大，上下游博弈情绪较重，组件出货价格环比上半年有所回落，公司为控制成本和稳定运营，适当放缓了组件的出货节奏。三季度综合毛利率 20.9%，环比 Q2仅回落 1.9个百分点，费用率控制优秀，单 W 净利维持在 0.1元以上，保持行业领先地位。

存货环比提升，整体现金流保持稳健：由于三季度上下游的价格博弈，公司适当放缓出货节奏，组件产品库存增加；目前公司订单饱满，2021年 Q1排产已达到 50%，为了备战旺季，公司适当增加原材料备货，整体存货环比 Q2增加 15亿；三季度公司回款加强，应收账款规模环比二季度有所缩窄，整体经营性现金流保持稳健。

扩产速度加快，一体化能力持续提升：今年以来公司扩产规划持续落地，9月新增产能建设规划，包括 25GW 硅棒/硅片、9.5GW 电池及3.5GW 组件产能。目前公司定增已顺利落地，21年有望加速落地一体化新项目。预计到 2020年底，公司将形成 18GW 硅片、18GW 电池及23GW 组件产能；21年底组件产能超过 30GW，硅片及电池的有效产能配套比例超过 80%，凭借一体化产能的扩张，公司有望持续提升组件的市占率。

盈利预测：考虑到公司一体化产能进展超预期，上调盈利预测，预计20、21年净利润 16亿、26亿，对应 EPS 1.19、1.96元，对应 PE 32倍、20倍，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧，扩产进度不达预期。