中国中免2020年三季报点评：Q3业绩靓丽高增长，免税龙头中线成长仍可期

三季报业绩下滑 25%，但 Q3逆势业绩大增 142%，符合预期前三季度，公司实现营收 351.38亿元/-2.81%，归母业绩 31.64亿元/-24.93%（扣非 29.92亿元/-12.45%），EPS1.26元，符合预期。Q3营收 158.29亿元/+38.97%，业绩 22.34亿元/+141.90%，增长靓丽。

海南离岛免税靓丽高增长，人民币升值带来汇兑损益补充新政下海南离岛免税表现靓丽：三亚免税店 Q3营收&业绩同比增约250%，较 Q2翻番式增长进一步提速；海免贡献增量营收 23-25亿，归母业绩 3-5亿，助力成长。出入境免税继续承压，我们预计上海、首都、广州机场仍暂按保底租金计提，但其他机场如香港机场等租金预计或有调整（部分 Q2已体现）。其中，日上上海依托直邮对冲，Q3预计盈利，而日上北京、广州机场免税等预计仍拖累，香港机场免税在租金调整下不排除 Q3有望盈利转正。Q3毛利率降 13.85pct，推测一因供应商支持力度季度差异，二与免税业务结构调整相关，而期间费率同降 19.87pct，因销售费率下降 16.18pct（部分机场保底租金下调），财务费率降 1.99pct（RMB 升值带来汇兑损益 1.6亿+）等。

短期情绪等有所扰动，但好赛道强龙头中线成长仍有支撑10月前 19日海南免税日均 1.2亿元/+200%以上，但受阿里与 Dufry成立合资拟布局旅游零售及资金风格变化影响，近期公司股价有所调整。展望未来，消费回流+政策扩容下国内免税持续扩容，但牌照增加或适度竞争，我们预计未来国内免税可能出现一超多强的格局。但其中，中免依托规模渠道优势，借疫情契机强化采购能力，积极争取三亚机场店，布局线下体验店等，线上线下联动，仍有望相对最受益。

风险提示政策风险；宏观、疫情系统性风险；市场竞争可能加剧。

投资建议：优质赛道强龙头，调整带来中线布局良机，坚定“买入”上调 20-22年 EPS3.14/4.86/6.45元，对应 PE 估值 59/38/29x。中免2020H1已成全球免税第一。目前国内免税行业正处于黄金发展期，虽竞争可能增加，但中免依托规模渠道优势+行业红利，中线成长仍值得期待。考虑国际免税龙头估值中枢 30-35x，高增长阶段相对溢价，中免最新估值仍有支撑，股价回调带来布局明年的契机，坚定“买入”。