璞泰来：汇兑损益拉低增速，负极量利双升趋势确立

2020年前三季度归母净利润54.15亿元，同比下降9.4%，略低于预期。

2020年前三季度公司营收33.47亿元，同比下降4.4%；归母净利润4.15亿元，同比下降9.4%，略低于预期，主要由于Q3汇兑损失近0.2亿，拖累增速；扣非净利润3.8亿元，同比下降9.7%。盈利能力方面，20Q1-3毛利率为32.13%，同比增加3.72pct；净利率为13.45%，同比减少0.03pct。

负极一体化效果明显，3Q3盈利能力同环比改善，但汇兑损益拉低业绩增速：20Q3公司实现营收14.59亿元，同比增加10.19％，环比增长36.49%；归母净利润2.19亿元，同比增长12.33%，环比增长110.59％，扣非归母净利润2.05亿元，同比增长13.02%，环比增长121.11%。盈利能力方面，Q3毛利率为34.08%，同比增长3.25pct，环比增长3.29pct；净利率16.28%，同比增长0.61pct，环比增长5.26pct；Q3扣非净利率14.02%，同比提升0.35pct，环比提升5.37pct。其中汇兑损失0.19亿元，若扣除汇兑损失及其所得税影响，预计Q3归母净利2.36亿元，同比增长21.36%，净利率17.5%，创近两年新高。

极受益于海外客户高增，负极3Q3显著放量。我们预计20Q3负极出货1.8-1.9万吨，同环比增长50%左右，1-3Q公司负极累计出货4-4.1万吨，同比增20%+，预计全年出货量6.5万吨+，同比增35%+，21年销量将维持高增长，预计达到9-10万吨。从结构看，公司动力负极占比显著提升，预计20Q3公司动力负极销量约1.1-1.2万吨，占比55%左右，较H1提升5-10pct，其中7月起LG波兰工厂产能恢复，排产逐月增加，预计Q3向LG出货0.7万吨+，贡献主要增量，Q3三星等海外厂商也开始逐渐起量，全年预计LG贡献2万吨出货量，21年有望达到3-4万吨，在公司出货量比重超过30%。

一体化效果开始体现，负极量利齐升。Q3负极均价6.5-6.6万/吨（含税）左右，同环比微降，但是成本整体降幅更大：1）针状焦上半年降价30%，低成本材料Q3开始体现，2）内蒙一体化石墨化产能逐步爬坡，Q3自供率60%左右，上半年约30%，3）海外高毛利产品放量，LG出货占比35%以上，提升明显。因此，预计Q3负极单吨利润0.8万/吨，若不考虑汇兑损益的影响，预计负极Q3单吨利润恢复至0.9万/吨+，较上半年提升20%。因此Q3预计负极贡献利润约1.5亿（已扣除汇兑损益约0.2亿）,1-Q3贡献3亿+利润，预计全年5-5.5亿利润（已扣除减值和汇兑损益），同比增10-20%。盈利方面随着山东兴丰剩余股权收购完成，有望进一步降低公司成本，单吨利润有望维持在0.9-1万/吨。

投资建议：我们预计公司2020-2022年预计归母净利7/10.6/14.4亿，同比增长8%/50%/37%，对应PE为65x/43x/32x，给予2021年50倍PE，目标价121元，维持“买入”评级。

风险提示：价格下滑超预期；公司出货量低于预期。