双汇发展：Q3业绩超预期，费用投入先行，期待规模提升

事件：公司披露三季报，Q1-Q3收入558亿，同比增32.79%，归母净利49.38亿元，同比增25.24%；其中Q3收入/归母净利增17.11%/22.90%。利润超预期。

肉制品费用投放加大，奠基明年规模增长。Q3肉制品销量同比增2.3%，维持稳定增长，吨价1.73万元，同比增10.9%主因提价效应，但产品结构回归正常导致Q3吨价环比下行2.14%（上半年疫情下高端产品占比提升，随着消费恢复，餐饮渠道低吨价等产品销量增加）；吨利约3600元，低于Q2（3800），略低于预期，主因：1）正如公司前期表示，计划将部分提价后的部分利润用于产品品质提升与市场投入，Q3以来该项工作稳步推进，公司对重点产品聘请新代言人、新渠道新产品（速冻、熟食、餐饮）加速开发、云商系统全面推广增强市场管理；2）提取部分员工奖励基金，提升其积极性（Q3管理费用同比增20%）；3）产品结构回归正常亦影响吨利。展望来年，一方面今年的工作逐渐见效，规模增速稳中有升；另一方面，随着品质升级与市场投入的工作逐渐完工，费用边际增加有限，而成本大概率步入下行周期（鸡肉价格稳中有降、猪肉价格预计大幅下降），肉制品利润可观（2020H1肉制品吨成本1.26万元/吨，2018年仅为1.01万元/吨，利润释放空间较大）。

作为肉制品龙头，一改过去保守的费用投放策略，实施积极的渠道变革、新品研发与推广工作，本身就值得肯定，基于其扎实的渠道基础与强品牌力，我们对其效果持乐观态度。

冻肉库存释放导致屠宰利润超预期。正如我们在半年报点评中判断，Q3预计猪肉市场价环比走高，同时市场供给量提升，利好双汇真实屠宰和冻肉利润。Q3屠宰利润4.97亿元，在去年高基数下实现增长，超预期：1）Q3猪价环比Q2增长（根据畜牧业信息网，22个省市猪肉Q3均价50.87元/千克，环比Q2增13.5%），在预计后期猪价下行背景下，公司冻肉库存加速释放，9月底存货环比6月底下滑30.82亿元；2）Q3进口肉销量翻倍增长，与罗特克斯关联交易金额增38%；3）8月以来生猪价格先于猪肉价格下滑，猪肉价-生猪价存在剪刀差，利好真实屠宰盈利，同时屠宰量降幅也收窄。另外，公司分部间抵消项目贡献盈利1.03亿元，同比增1.4亿元，乃公司业绩超预期的因素之一，主要为肉制品事业部确认前期的内部交易产生的未实现利润（屠宰事业部供给的鲜冻肉原料），与公司加速库存冻肉出货的行为一致。

猪肉下行利好公司整体盈利。市场普遍担心猪肉价格下降对屠宰利润的影响；虽然猪肉价格下行导致中美猪肉价差减少，但是对于进口肉业务，双汇更多承担贸易商角色，贸易规模增加以及凭借对猪肉价格的敏锐判断，冻肉利润虽然不及2019年但仍然可观。再次强调，历史上双汇肉制品利润占公司整体利润的70-80%，猪肉/鸡肉成本下行利好公司整体业绩。

管理改善红利初现，长期看肉制品产品结构升级。我们认为公司处于管理改善红利释放的初期，2017年底马相杰先生担任公司总裁，定调肉制品调结构、屠宰上规模、激励机制改革下团队战斗力提升，新品减量增质、存活率大幅提升，我们看到双汇肉制品在研发、渠道、营销上都在发生积极的变化，可能管理改善体现到业绩上面需要时间，但是方向正确、思路清晰，肉制品产品结构升级可期，可看长远。

投资建议：预计公司EPS分别为1.91、2.22、2.54元，维持6个月目标价62.00元，对应明年28x，维持“买入-A”评级。

风险提示：猪肉/鸡肉成本上行超预期；产品结构升级不及预期。