晨光文具：三季度经营环比显著修复，盈利表现略超市场预期

公司公布20年三季报：20Q1-Q3实现收入85.38亿元（+7.4%），归母净利润9.13亿元（+13.8%），扣非净利润7.93亿元（+4.2%）；其中20Q3实现收入37.76亿元（+21.5%），归母净利润4.48亿元（+35.6%），扣非净利润4.06亿元（+21.8%），盈利表现略超此前市场预期，非经常性收益主要系政府补助0.43亿元。

投资要点传统业务环比大幅修复，品持续深化产品&渠道升级我们测算公司传统业务（含晨光科技）Q1-Q3实现收入52.43亿元（+3.93%），其中Q3单季度实现收入23.17亿元（+19.65%）；受益于9月开学恢复、渠道持续升级，经营环比显著复苏。由于产品结构优化、政府补贴支持等因素，我们测算公司传统业务的盈利表现更为靓丽（预期传统业务净利率约19%）。

期间公司综合毛利率稳中有升，产品结构拆分来看：Q3单季度书写工具实现收入8.77亿元（+22.32%）、毛利率39.73%（+5.05pct）；学生文具收入9.93亿元（+8.50%）、毛利率33.28%（-2.46pct）；传统办公收入5.52亿元（+39.69%）、增长表现靓丽。渠道方面，报告期内公司重视线上布局，对应晨光科技Q1-Q3收入3.39亿元（+69.97%）、Q3单季收入1.35亿元（+79.43%），并扩张线上授权店铺超2000家，配套专供产品研发落地，线上业务复苏高于行业水平；线下深耕单店店效，增加重点商圈及示范门店占比，推广晨光联盟APP提升门店经营效率，渠道库存趋于良性。展望Q4，伴随下游需求回暖、订单满足率提升，我们判断公司Q4传统主业能够延续高增。

科力普规模效应释放，九木开店节奏加快新业务来看，（1）科力普方面：Q1-Q3实现收入28.62亿元（+15.24%），Q3单季收入12.62亿（+28.43%）增长环比提速，受益于规模效应释放净利率稳定在2%+的较好水平。期间科力普重点央企客户国家电网招标顺利、上线MRO商城，判断将于Q4开始贡献业绩增量；建设6大中心仓（覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北），预期通过“中心仓+配送队伍”模式实现订单快速响应速。

（2）零售大店方面：九木&生活馆Q1-Q3收入4.32亿元（+2.82%），Q3单季收入1.97亿元（+4.08%）；其中九木Q1-Q3收入3.60亿元（+17.41%），Q3单季收入1.64亿元（+20.04%）。期间公司加快开店节奏，截止前三季度拥有440家零售大店，其中生活馆106家（较于19年末减少13家），九木杂物社334家（直营211家、新增43家；加盟123家、新增30家），疫情期间开店表现略超预期。我们判断伴随九木加盟模式逐渐成熟，公司后续开店态势延续，提供公司新的成长空间。

盈利能力表现优异，期间费用率管控良好报告期内，公司的综合毛利率为27.08%（+0.29pct），期间费用率为15.49%（+0.95pct），其中销售费用率为9.29%（+0.48pct），管理费用率为4.72%（+0.27pct），财务费用率为0.02%（+0.12pct），研发费用率为1.44pct（+0.09pct），对应公司归母净利率10.69%（+0.60pct）。单Q3公司毛利率为27.09%（-0.61pct），期间费用率为13.52%（-0.22pct），其中销售费用率为8.19%（-0.04pct），管理费用率为4.06%（-0.18pct），财务费用率为0.13%（+0.18pct），研发费用率为1.15%（-0.18pct），对应公司归母净利率为11.87%（+1.24pct）。

期间公司毛利率受益于原材料成本下降&产品结构升级表现平稳，净利率则受益于费用管控良好及政府补助实现上行。

营运质量保持良好，经营现金流靓丽20Q3公司应收账款15.41亿元（较期初增加5.15亿元），周转天数较去年同期增加4.83天至40.60天，预期系科力普规模扩张所致；存货11.79亿元（较期初减少1.99亿元），周转天数较去年同期增加2.00天至55.45天，维持良性运转；应付票据及帐款合计19.62亿元（较期初增加1.00亿元），周转天数较去年同期增加13.30天至82.89天。现金流方面，20Q3公司经营性现金流净额为7.68亿元，较上年同期增加3.37亿元表现靓丽，主要系销售回款增加。

盈利预测及估值公司传统业务渠道护城河深厚，新业务模式趋于成熟。年内公司落地股权激励计划深度激发内部活力（以2019年为基础，2020-2022年收入增速分别为15%、45%、75%，归母净利润增速分别为10%、34%、66%）。虽然受到疫情影响，基于靓丽的三季度表现，我们判断公司全年完成激励目标可能性较大。

我们预计公司20-22年分别实现收入128.51/162.10/197.25亿元，同比增长15.35%/26.13%/21.68%；归母净利润12.25/15.38/18.91亿元，同比增长15.57%/25.57%/22.92%。当前市值对应20-22年PE分别为58.86X、46.87X、38.13X，维持“买入”评级。

风险提示疫情反复压制传统、九木发展不及预期，科力普发展不及预期。