御家汇：营收业绩快速增长，经营效率积极改善

业绩简述：2020Q1-Q3，公司实现营收23.41亿元/+48.5%；归母净利0.72亿元/+862.8%，归母扣非净利0.68亿元/+1149.6%；经营性现金流量净额0.4亿元，同比由负转正；2020Q3单季收入9.27亿元/+53.6%，归母净利0.39亿元/+2398%；经营性现金流量净额1.35亿元，同比由负转正。

营收业绩快速增长，御泥坊表现优异。2020Q1-Q3御家汇实现营收23.41亿元/+48.5%；归母净利0.72亿元/+862.8%，归母扣非净利0.68亿元/+1149.6%，超出我们此前预期；2020Q3单季收入9.27亿元/+53.6%，环比增速从2019Q4开始继续提升，归母净利0.39亿元/+2398.2%。自有品牌御泥坊表现优异，根据淘数据，公司自有品牌御泥坊天猫旗舰店销售额保持上升趋势，2020年Q3增速高达57.6%。

盈利能力大幅提升，管理效率改善。1）2020年Q1-Q3：实现毛利率53.9%，同比提升3.0pct；2020Q1-Q3归母净利率提升2.6pct至3.1%，盈利能力大幅提升，主因毛利率大幅提升，以及管理和研发费率的缩减。其中，销售费用率微升0.7pct至43.6%，推测或因今年上半年营销力度较大；管理费用率下降1.3pct至3.8%，研发费用率下降0.7pct至1.4%；财务费用率为0.7%，同比上升0.2pct。2）2020Q3：整体毛利率57.7%，同比提高1.11pct；归母净利率4.2%/+3.9pct，盈利能力明显提升。费用率中，销售费用率下降2.6pct至46.1%，管理费率下降1.1pct至3.5%，研发费用率下降0.3pct至1.7%，财务费用率上升0.4pct至1.2%。

现金流及营运效率积极改善。2020Q1-Q3经营性现金流量净额0.4亿元，同比去年同期-2.5亿大幅改善；存货周转天数194天，同比下降34天；应收账款周转天数下降2.0天至20天，营运效率明显提升；受本期采购货物、支付货款增加所致，应付账款周转天数大幅下降39天至74天。

经营情况积极改善，自有++代理发力下或迎业绩拐点。御家汇最初依靠面膜品类、借电商流量红利迅速崛起。当下正随时代潮流敏锐调整业务：1）优化品类结构，拓展非贴式面膜、洁面、乳液等新品，积极拥抱新媒体，19年和薇娅合作超30次、和李佳琦合作47次。2015-19年贴式面膜营收占比从77%下降至37%；2）积极拓展海外代理业务，19年新增强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿等品牌，营收增速433%。此外，公司全球面膜智能生产基地建设稳步推进，并规划研发场所，业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。

投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价23.9元。我们预计公司2020年-22年的收入增速分别为29%、26%、25%，净利润增速分别为214%、47%、24%，成长性突出。

风险提示：线上渠道增速放缓；线下竞争持续恶化；新品推广不及预期；宏观经济增速持续下滑。