三全食品：Q3业绩高水平增长，新品表现优异

事件：Q1-Q3收入52.04亿元，同比增23.61%，归母净利润5.71亿元，同比增389%，扣非后归母净利3.97亿元，同比增358%；其中Q3收入/归母净利/扣非后归母净利分别增26.26%/325%/576%，B 端恢复，C 端维持快增致收入表现好于预期，归母净利近公司此前披露的业绩预告区间上限。

新品表现优异，渠道加速渗透。收入相较于Q2虽有降速，但仍维持在较高水平，主要系：1）新品上市效果好于预期，新业务年公司高管定调收入增长，旨在围绕三个场景（备餐、涮烤、早餐）推出产品，重点发展的涮烤场景，包括新推的涮烤汇（一站式火锅料）以及传统丸类，推出后反馈供不应求；2）上半年公司新招700个经销商，加快渠道下沉与终端网点渗透，主力产品水饺Q3有10%以上增长；3）今年端午节较晚，部分粽子收入在7月确认。根据渠道调研，目前公司部分品相仍处于供不应求状态，需求好于预期，对后期收入增速保持乐观。

净利率同比大幅提升，环比下滑主因季节性波动、以及疫情影响消退后费用投放加大。三季度净利率8.02%，扣非后净利率5.61%，同比大幅提升（上年Q3净利率仅为2.38%），主要系公司机制理顺下产品结构优化、直营有效减亏、经销渠道占比提升，虽然环比二季度有所下滑（二季度扣非后净利率10.4%），但是往年来看二季度均为净利率高点（端午节旺季原因），净利率季度间波动乃正常情况；同时，今年二季度有疫情的影响费用有所节约，三季度疫情影响消退、加上新品推广与渠道下沉背景下，费用投放环比加大可以理解，总体看三季度净利率同比明显提升仍属积极。另外，公司Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增23.16%，与收入增速基本一致，经营性净现金流2.83亿元，同比大幅增长主要系应收账款周转率提升（反映公司直营渠道资金周转效率提升）。

速冻食品部分细分赛道成长性佳，BC 打通，全面增长。三全已经实现BC 双轮驱动，B 端已经从上半年疫情影响中走出恢复较高增长，高占比C 端也进入第二增长曲线，火锅料、新式面点产品处于成长期，在家庭小型化、生活节奏加快、烹饪便捷化背景下家庭渗透率有望提升。三全C 端品牌和渠道优势俱备，覆盖全国10余万终端，全国6大生产基地产能储备充足，运营效率高，随着战略倾斜发力火锅料、面点等新品，C 端成长性显著改善。

投资建议：预计2020-22年EPS 0.91、0.86、1.07元，维持“买入-B”评级。

风险提示：行业竞争加剧，公司直营减亏低于预期；产能供应不足。