豪悦护理：抗疫物资收入减少，影响了3Q增速

3Q营收稳健成长，口罩业务影响营收环比略有下滑。3Q营收同比增速较上半年有所放缓，主要原因是：公司在2020年上半年新增口罩等抗疫产品，上半年非吸收卫生用品的营收为2.5亿，而2019年全年营收为0.34亿，这部分产品快速增长，拉高了上半年的整体营收增速，而自3Q开始，口罩产品的销售收入基本归零。此外3Q2019公司营收基数较高，我们估计3Q19环比2Q19的增速为30%左右。

费用控制能力良好，盈利能力持续提升。公司3Q毛利率为32.7%，同比+3.7pcts，较1H2020毛利率下滑9.1pcts。一方面是由于高毛利的口罩业务营收减少，公司1H2020非吸收卫生用品（以口罩和湿巾业务为主）毛利率68.4%，拉高整体业务毛利率，剔除此部分影响后，剩余业务毛利率为36.1%。另一方面，从成本角度看，国内无纺布的价格在6月上调了20%。

公司前三季度期间费用率同比降低1.4pct至10.0%，其中销售费用率同比降0.6pct至4.3%；管理费用率同比降0.5pct至5.3%，主要受益于营收快速增长带来的规模效应。公司3Q归母净利率17.9%，同比+4.15pcts。

拓客户+拓品类+自主品牌，成长路径清晰。从客户的角度看，公司目前绑定的互联网品牌占据个护行业的份额较低，仍有继续高速增长的潜力，而传统的国际大牌方面，公司因占其制造端比重较低，则具备较大的合作空间。从品类方面看，公司目前具备很强竞争优势的两款产品——混合芯体纸尿裤以及女性经期裤，在纸尿裤和女性护理产品系列中渗透率低于20%，未来混合芯体和女性经期裤的渗透率上升，将助力公司的营收继续保持较快增长。因此无论从客户角度，还是产品角度，豪悦的营收扩张皆有清晰的成长路径。

盈利预测和投资建议

我们预计公司2020-2022年的EPS分别为6.2、6.84和8.54元，当前股价对应PE分别为31.7、28.7和23.0倍，维持“买入”评级。

风险提示

下游客户集中度过高的风险；原材料价格大幅波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；产品质量安全问题导致营收波动的风险。