重庆啤酒：Q3销量增长提速，资产整合效益可期

事件：2020前三季度公司实现营业收入31.1亿元，同增2.7%，实现归母净利润4.6亿元，同比下滑22.4%，扣非后归母净利润4.32亿元，同增7.2%。单三季度实现营业收入13.6亿元，同比上涨13.7%，实现归母净利润2.2亿元，同比下滑39.5%，扣非后归母净利润2.2亿元，同比增18.9%。

Q3销量双位数增长，高端产品驱动，委托加工后续将转为内生增长：2020前三季度公司啤酒销量同比增3.4%至82.5万千升，国家统计局数据，2020年1-9月中国规模以上啤酒企业累计产量同比下降6.8%至2,813.5万千升，公司销量表现好于行业。前三季度公司高/中/低挡产品销售额分别同比+51.4%/-3.8%/-13.2%。Q3啤酒收入同比+13.4%，啤酒量价分别同比+14.3%/-0.8%，销量增长主要由高档产品驱动，Q3高/中/低挡产品销售额分别同比+99%/+9.4%/-50.1%，高端表现强劲主要因为委托加工增加，委托加工外高档仍然表现较好，主要因为：1）乌苏在重庆区域授权销售增加；2）Q3新品无醇定位高端，终端反馈良好；3）四川区域上半年推的乐堡纯生占比增加。Q3高档产品占啤酒收入比提升至25.1%(vs19Q314.1%)，我们测算2020前三季度整体吨价同比微滑约0.3%，主要因为委托加工占比增加和会计准则调整销售收入冲减。随着资产整合落定委托加工将转为内生贡献。

重庆地区增速回升，湖南委托加工增量贡献明显：前三季度重庆/四川/湖南地区分别同比-0.7%/-0.3%/+51.6%至21.6/5.8/3.2亿元，其中Q3分别同比+11.2%/+2.1%/+63.8%，重庆大本营增速回升，湖南因委托加工增长明显，扣除委托加工四川区域表现最好，实现双位数增长，主要因为：1）区域啤酒消费量在全国地区中领先；2）疫情下外出务工人员滞留四川拉动消费升级；3）公司在四川地区进行渠道下沉推动和产品组合改善；4）大城市计划在四川的铺垫已有2-3年，市场拓展成效开始显现。公司近年来践行集团“大城市”战略，区域扩张目前已发展到了38个大城市，根据重组公告披露，截至2020年1-4月，拟注入嘉士伯中国资产中新疆和西南地区占比过半，华东和华南市场之和占总收入比达到16.8%。资产注入有助于提升公司品牌和市场的双拓展。

Q3毛利率同比提升，扣非利润增速符合预期：高档产品占收比提升带动Q3毛利率同比+0.5pcts至43.9%，前三季度综合毛利率同比+0.6pct至42.4%；销售费用率Q3同比-2.6pcts至10.7%，前三季度销售费用率同比-2.8pcts至10.6%，主要因为疫情影响和线上精准营销ROI提升，管理费用率Q3同比+1.1pcts至4.3%主要因咨询费用增加，营业外收入同比大幅减少1.7亿元要因为2019年退休人员大额医保政策调整影响，营业外支出Q3同比大幅增加达到1,236万元主要因为万州水灾计提预估损失，Q3扣非归母净利润同比增18.9%符合预期。

投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价110元。考虑并表因素并参考2019年备考财报，我们预计公司2020-2022年的收入增速同比口径分别为8.4%、11.1%、9.1%，净利润增速分别为18.9%、20.7%、16.8%，当前股价对应2020-2022年PE分别为51.3/42.8/36.7倍，目标价对应2021年48倍PE。

风险提示：重组交易审批风险、嘉士伯拟注入资产经营风险、整合风险、高端啤酒竞争加剧风险等。