万华化学：聚氨酯景气回升，中长期布局日趋完善

聚氨酯价格全面回暖，Q3利润率环比大幅提升公司 2020年前三季度聚氨酯系列产品销售 200.33万吨，同比增长 2%，实现营业收入 218.21亿元，同比减少 9%。Q3季度纯 MDI和聚合 MDI 挂牌价逐步上调，6月仅为 16500元/吨和 14500元/吨，8月恢复至 17000元/吨左右。聚合 MDI 挂牌价格维持稳定，6月份起开始提价，9月挂牌价达到 19800元/吨和 19600元/吨。TDI 价格从 10000元/吨左右提升至 16000元/吨，10月价格略有回落。石化产品、精细化学品/新材料分别销售 439.16万吨和 38.21万吨，实现营收 159.18亿元和 54.21亿元。丙烯、丙烯酸、丁醇等产品售价同比有小幅下跌，PO 价格同比大涨 50%。原材料方面，纯苯、煤炭、丙烷、丁烷等同比价格均有所下滑。从利润率来看，受主营产品提价影响，Q3季度毛利率和净利率分别达到 26.83%和 14.15%，环比提升 6.81和 4.30个百分点。

资本开支持续增长，完善产业链布局提升资源综合利用率公司 Q3季度在建工程及固定资产继续提升，从 326.70亿元和368.14亿元提升至 341.39亿元和 404.25亿元，烟台工业园项目继续有序推进，年产 100万吨乙烯项目有望年底建成投产。同时，公司继续进行生产基地产业链延伸，10月 10日，福州江阴港城经济区管委会发布万华（福建）有限公司年产 40万吨 PVC 项目环评第一次公示公告，公司拟建年产 40万吨 PVC 生产装置以消耗年产 40万吨 MDI 和25万吨 TDI 生产中产生的副产物氯化氢，提升资源的综合利用率，项目包括年产 40万吨 VCM、年产 40万吨 PVC 及年产 3.76万吨副产品25%wt 盐酸，项目投资额 22.99亿元。我们认为公司资本开支持续提升，各生产基地产业链布局逐步完善，资源综合利用率有序提升，为公司中长期提供坚实的基础。

盈利预测与估值我们预计公司 2020、2021、2022年营业收入分别为 682.72亿、楷体 829.06亿元和 934.64亿元，增速分别为 0.33%、21.44%和 12.74%；归属于母公司股东净利润分别为 75.97亿、110.62亿和 134.99亿元，增速分别为-25.01%、45.61%和 22.03%；全面摊薄每股 EPS 分别为 2.42、3.52和 4.30元，对应 PE 为 32.4、22.3和 18.2倍，未来六个月内维持“谨慎增持”评级