云铝股份：产能释放叠加毛利率提升，公司Q3业绩创下历史单季最佳水平

1．事件

云铝股份发布2020年三年报，公司2020年前三季度实现营业收入198.93亿元，同比增长10.89%；实现归属于母公司净利润5.70亿元，同比增长95.19%；实现每股收益0.18元，同比增长63.64%。公司2020Q3单季度实现营业收入78.25亿元，同比增长10.30%；实现归属于母公司净利润3.27亿元，同比增长148.76%；实现每股收益0.10元，同比增长100%。

2．我们的分析与判断

（一）量价齐升降本增效，公司Q3创历史最佳单季度业绩

在疫情获得有效控制后，国内经济强劲复苏下使铝价快速反弹，并在三季度维持在高位。2020Q3国内电解铝均价达到14629.85元/吨，同比、环比分别上涨12.62%、3.93%。而电解铝主要原材料氧化铝2020Q3均价为2450.44元/吨，同比下跌7.14%，环比上涨6.88%；预焙阳极2020Q3均价为3122元/吨，同比下跌5.81%，环比上涨5.55%。电解铝价格较原材料成本更为强势使电解铝行业的盈利能力进一步扩大，此外公司通过实施全要素对标和挑战极限降低单位产品人工成本等一系列降本增效措施使公司2020Q3单季度毛利率水平达到18.20%，分别同比、环比提升7.05、7.10个百分点。产量方面，随着文山铝业一期、昭通二期、鹤庆二期新投产产能的逐步释放，公司报告期内季度电解铝产量也在不断增长。在电解铝量价齐升的驱动下，公司2020Q3单季度归母净利润达到3.27亿元，分别同比、环比增长149.62%、427.42%，创下历史最高水平。

（二）公司新建项目投产进度加快，电解铝产能进入大规模释放期

公司作为国内的电解铝行业龙头企业之一，2020年半年报披露已经形成了铝土矿305万吨、氧化铝140万吨、水电铝239万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万的水电铝材一体化产能规能规模将达到323万吨。随着公司电解铝新投产产能的爬坡，在产量逐步释放的支撑下公司业绩有望持续增长。而公司持续的低成本产能扩张将显著增强公司在国内新增电解铝产能被控制时代背景下的行业竞争力。

3.投资建议

在疫情获得有效控制后，国内电解铝价格强劲反弹已恢复至疫情前水平，而铝产业链内部供需结构的调整使产业链整体的利润向电解铝端倾斜，电解铝行业的盈利水平改善并有望持续。公司作为电解铝行业的龙头企业之一，构建具有成本优势的水电铝材一体化模式。随着公司新建电解铝产能的不断投产，新增产能进入释放期，公司业绩的增长潜力将逐步展现。我们预计公司2020-2021年EPS为0.29/0.38元，对应2020-2021年PE为19x/14x，维持“推荐”评级。

4．风险提示

1）铝价大幅下跌；

2）铝下游消费不及预期；

3）新建项目投产不及预期；