三只松鼠：实行战略调整，着眼长期成长

自三季度起，公司战略发生明显调整，品类大幅减少。公司自三季度起，开始进行战略调整，摒弃过去快速进行品类扩张的模式，开始对低性价比品类进行调整，计划在年底前将总SKU 数缩减约一半至300个，仅留下月收入过千万的单品。展望未来，公司计划从全品类品牌转型为“坚果果干+精选零食”品牌。

三季度营收、成本、销售费用均明显下滑。在新战略的指导下，公司2020前三季度实现收入72.3亿元，同比增长7.7%。单季度看，第三季度收入19.8亿元、同比-10.2%，而营业成本则同比下滑15.9%、销售费用下滑6.6%。综上，在品类精简的影响下，公司第三季度毛利率达30.4%，同比提高4.8个百分点，环比提高7.3个百分点。净利率达3.9%，同比提高2.5个百分点，环比提高3.9个百分点。三季度公司取得归母净利润0.76亿元，同比+161.72%。

线上竞争激烈，积极开拓线下渠道。从渠道上看，公司曾凭借线上渠道高速发展，“从0到1”打造出国内首个百亿规模的休闲零食品牌。但近年来开始面对线上新流量获取成本高、同业竞争激烈等难题，继续积极开拓线下渠道。目前公司线下投食店已达160余家，联盟小店达400余家。在疫情的影响下，公司本年度扩店计划略受影响，但线下扩店的决心未变，线下广阔市场有待挖掘，推动公司“从1做到10”。

“联盟工厂”模式稳步推进，推动供应链水平持续提高。公司近日公告将于安徽无为设立总投资达20亿的“联盟工厂”，将与供应商达成资产、资本、品牌和渠道“四个联盟”，构建产业联合体，并持续提高供应链效率与产品质量。

投资建议：公司战略转型后，短期内我们认为公司在规模上的增速或将出现一定下滑，但公司成本与费用增速将也随之调整。从长期看，公司在线下的扩张、对供应链的投入均较为坚决，因此仍看好公司的长期竞争力。我们上调20-22年归母净利预测至2.96、3.85、4.90亿元（原预测2.54、2.85、3.86亿元），分别同比+24.0%、30.1%、27.2%。EPS 分别为0.74、0.96、1.22元，对应PE 分别为75、58、46倍，维持 “推荐”评级。

风险提示：1）食品安全风险：三只松鼠产品加工环节外包，若爆发严重食品安全事故，将对公司品牌声誉、销售情况造成打击。2）行业竞争加剧风险：休闲零食行业进入壁垒不高，公司主要竞争对手完成外部资金注入，行业竞争或将加剧。3）线下新业态盈利风险：公司线下投食店、联盟小店等新业态的盈利模式存在不确定性。4）原材料价格波动风险：若原材料价格出现大幅波动，公司采购成本或随之出现剧烈变化。