维达国际2020Q3点评：竞争加剧Q3收入承压，期待Q4双十一发力

Q3收入端承压，经营溢利同比+48%。2020前三季度公司实现营业收入114.64亿港元，同比-2.3%（剔除汇率因素，同比+0.4%）；经营溢利 18.02亿港元，同比+80.5%；Q3单季实现收入 38.3亿港元，同比-0.2%（剔除汇率因素，同比-0.7%）；经营溢利同比+48.1%至 5.45亿港元。由于低木浆价格环境下生活用纸行业竞争加剧，公司未能及时调整促销策略，收入端增长修复节奏被打乱，Q3业绩不及预期。

电商仍是驱动公司增长的主要渠道，高端品维持靓丽增长。分渠道来看Q3EC/ KA/ GT/ B2B 分别同比+17%/ +0%/ -6%/ -20%，电商仍是增长最快的渠道。由于公司在 Q3选择相对审慎的销售费用投放策略，大部分渠道 增 速 均 有 不 同 程 度 下 降 。 分 产 品 来 看 ， 纸 巾 / 个 护 同 比 分 别-0.22%/-0.14%至 114.64/ 93.66亿港元；分区域来看，大陆境内疫情控制良好，增速修复较快，其中高端纸品品牌 Tempo 同比+30%，女性个护品牌 Libresse 同比+80%，个护推广初见成效；海外方面新冠疫情影响加剧，拖累全盘业绩表现。

竞争加剧+渠道结构变化下，盈利能力环比小幅下行。Q3毛利率录得36.9%（同比+5.6pp，环比-2.5pp），经营溢利率为 14.2%（同比+4.6pp，环比-3.1pp）。相对去年同期盈利能力仍位于高位，主要由于公司高端产品占比持续提高，木浆价格维持低位。虽然 Q3针叶浆价格小幅抬头，但考虑木浆库存及人民币升值，原材料成本仍低于去年同期水平。盈利能力的环比下行主要有三个原因：1）竞争加剧下，出货价格或有所调整；

2）公司加大了个护产品的渠道费用投放；3）随着线下活动恢复，以直营为主的线上占比环比有所下降，使得总体盈利能力结构性走低。

投资建议：Q3公司收入端受到一定冲击，随着双十一拉开帷幕，Q4公司将积极调整经营策略，叠加双十一活动的冲量，收入端回暖值得期待。

预计木浆价格将持续位于低位，公司的囤货政策及高端品推广可有效平滑木浆价格波动。考虑三季度业绩不及预期，下调 2020-2021年 EPS 至1.44、1.53港元，对应 PE 为 19、18x，维持“强烈推荐”评级。